>> 華泰證券-中期策略：尋找波動中的“定力”-240603
| 上傳日期： |
2024/6/3 |
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| 6397KB |
| 格式： |
pdf 共67頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
王以,王偉光,孫瀚文 |
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此報告為加密報告 |
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核心觀點
當(dāng)前市場有三大主要矛盾（地產(chǎn)/供給/資金籌碼），前兩者需時間驗證，但A股估值或已計入相對充分的底部預(yù)期，市場重心/底部上移的判斷不變，行情的“提速”需財政/地產(chǎn)/美元的實質(zhì)性變化。配置上，行業(yè)輪動持續(xù)較快，投資者思維“交易化”；我們認(rèn)為，最大的結(jié)構(gòu)性預(yù)期差在于，市場對部分資產(chǎn)穿越周期的能力認(rèn)知不足；一類是以A50為代表的產(chǎn)業(yè)巨頭，一類是以家電/食飲等為代表的消費龍頭，2021年以來地產(chǎn)投資深度調(diào)整，憑借公司質(zhì)地的提升，上述資產(chǎn)ROE中樞高度穩(wěn)健，成長為宏觀波動中的“定力”資產(chǎn)，但市場仍以ROE下行思維定價，這隱含了可觀的風(fēng)險溢價下修空間。
主要矛盾隱含定價決定大勢“重心上移、節(jié)奏待驗”
市場主要矛盾：①地產(chǎn)需求何時穩(wěn)??？②制造業(yè)供給何時出清？③籌碼是否出清？未來Driver在哪兒？地產(chǎn)上華泰宏觀認(rèn)為明年有望邁入穩(wěn)態(tài)，測算年化底部約6億平(較去年下跌35%，新房銷售)，我們的模型顯示當(dāng)前A股風(fēng)險溢價隱含今年地產(chǎn)銷售同比下跌50%，預(yù)期已超調(diào)；對供給，結(jié)合資本開支/營收、資本開支/折舊攤銷，預(yù)計產(chǎn)能周期底部也在明年，當(dāng)前A股PB隱含ROE接近上一輪產(chǎn)能周期底部水平(2016年)，產(chǎn)能周期下行壓力基本被提前定價；當(dāng)前內(nèi)資平均倉位不高，外資倉位近似2016年，籌碼不是行情約束，未來資金Driver在于財政效力/地產(chǎn)效力/美元的實質(zhì)性變化。
維持非金融年度利潤增速+5%的判斷
考慮到電力設(shè)備在本輪的盈利“后周期性”，我們采用二分法對A股盈利預(yù)測進(jìn)行調(diào)整；其中，非金融非電力設(shè)備板塊盈利增速已自2023年下半年開始復(fù)蘇，我們預(yù)計全年同比+6%左右，主要驅(qū)動來自于名義增速溫和改善對收入的正面?zhèn)鲗?dǎo)、商品價格溫和上行對利潤率的正面?zhèn)鲗?dǎo)；電力設(shè)備盈利或自Q2開始跌幅收窄，全年同比預(yù)計-12%左右（Q1為-52%），主要改善來自于基數(shù)變化。綜上，我們預(yù)計全A非金融全年盈利增速+4.7%（此前預(yù)測+5.5%），Q4或“走出”震蕩區(qū)間。結(jié)構(gòu)上，出口鏈及服務(wù)消費或延續(xù)相對強勢，必選消費有望明顯改善，地產(chǎn)鏈利潤跌幅能否收窄將影響盈利彈性。
產(chǎn)業(yè)巨頭穿越周期的能力未被充分定價，看多A50資產(chǎn)
盡管地產(chǎn)需求企穩(wěn)、制造業(yè)供給出清仍需時間，市場整體沿ROE下行定價，但產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)不同地位企業(yè)正在形成顯著分化，這帶來預(yù)期差和結(jié)構(gòu)性機會。從二線龍頭（500非金融），到一線龍頭（300非金融），再到產(chǎn)業(yè)巨頭（A50非金融），ROE對地產(chǎn)投資的敏感度逐級下降，2021年以來，地產(chǎn)投資經(jīng)歷深度調(diào)整，A50非金融代表的產(chǎn)業(yè)巨頭ROE卻基本維持在13%~14%一線，與地產(chǎn)投資和其他資產(chǎn)ROE趨勢背離，背后的原因在于1）三費率下降→降本增效，2）應(yīng)收周轉(zhuǎn)率提升→產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)強化，3）存貨周轉(zhuǎn)率提升→存貨管理升級，4）固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平穩(wěn)→規(guī)模經(jīng)濟成本優(yōu)勢。
核心投資主線——巨頭重估、出口韌性、供給出清、氣候主題
主線一：掙風(fēng)險溢價下修的“錢”，宏觀供需兩端壓力下，憑借自身能力提升保持ROE中樞平穩(wěn)但市場卻沿ROE下行定價的資產(chǎn)——A50為代表的產(chǎn)業(yè)巨頭、家電/食飲/物流/出版為代表的消費白馬；主線二：掙盈利預(yù)期上修的“錢”（庫存視角），主動補庫且在未來1~2個季度具備持續(xù)性的資產(chǎn)——消費電子/面板/輕工/船舶等為代表的出口鏈；主線三：掙盈利預(yù)期上修的“錢”（產(chǎn)能視角），主動擴產(chǎn)且有持續(xù)性的商用車/紡服/通用設(shè)備，基本出清的化纖/出行鏈，準(zhǔn)出清的化學(xué)原料；主線四：掙主題輪動的“錢”，關(guān)注氣候主題（拉尼娜）對農(nóng)產(chǎn)品鏈的催化、亞非拉城鎮(zhèn)化對電力的拉動。
風(fēng)險提示：地產(chǎn)修復(fù)低于預(yù)期；海外流動性壓力超預(yù)期；國內(nèi)政策不及預(yù)期。
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