>> 招銀國(guó)際-汽車行業(yè)研究-分析師路演反饋：路漫漫其修遠(yuǎn)兮-240603
| 上傳日期： |
2024/6/3 |
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pdf 共3頁(yè) |
來(lái)源： |
招銀國(guó)際 |
| 評(píng)級(jí)： |
優(yōu)于大市 |
作者： |
史跡,竇文靜 |
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上周我們?cè)谏虾Ｅc一些機(jī)構(gòu)投資者交流了對(duì)汽車行業(yè)和主要公司的最新觀點(diǎn)。投資者整體對(duì)下半年汽車的需求缺乏信心，更加關(guān)注幾家頭部公司的基本面情況，對(duì)業(yè)績(jī)確定性的要求更高。即使對(duì)于頭部車企，投資者也不愿給出更高的估值倍數(shù)。相比于長(zhǎng)線基金，對(duì)沖基金對(duì)汽車板塊的興趣更強(qiáng)一些，投資者對(duì)新勢(shì)力的關(guān)注高于對(duì)傳統(tǒng)車企，對(duì)Tier-1零部件和經(jīng)銷商的預(yù)期也更加理性。
投資者對(duì)下半年宏觀經(jīng)濟(jì)大幅改善缺乏信心，投資偏好重回業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)的龍頭公司。本次路演幾乎沒(méi)有投資者提問(wèn)對(duì)今年行業(yè)或新能源車的銷量預(yù)期，這也側(cè)面反映了投資者對(duì)整體行業(yè)的展望仍然偏悲觀。我們認(rèn)為4月底落地的“以舊換新”政策效果目前來(lái)看有些低于預(yù)期。商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，報(bào)廢更新信息平臺(tái)累計(jì)提交補(bǔ)貼申請(qǐng)近2萬(wàn)份，我們測(cè)算這僅占4月零售的1.3%，而整車廠和渠道為此提前備貨可能會(huì)導(dǎo)致行業(yè)庫(kù)存繼續(xù)攀升。我們注意到投資者普遍對(duì)估值偏貴的故事性公司失去興趣，僅關(guān)注細(xì)分板塊的頭部企業(yè)，并對(duì)盈利能力和業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的確定性十分看重。Longonly對(duì)汽車板塊的興趣偏低，對(duì)沖基金更多關(guān)注做空的機(jī)會(huì)，雖然隨著波段的周期縮短，操作難度有所增加。
國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)白熱化成為共識(shí)，行業(yè)周期的底部時(shí)間或比預(yù)期更長(zhǎng)。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，今年中國(guó)市場(chǎng)或?qū)⑼瞥?00款以上的新車，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于前幾年的130-150款，其中約八成為新能源車。密集的產(chǎn)品推出使得新車辨識(shí)度降低的同時(shí)，產(chǎn)品周期也從過(guò)去的5-7年縮短至不到1-2年，車企銷量和盈利的可持續(xù)性均大幅下降，長(zhǎng)期可見(jiàn)度明顯降低。這也導(dǎo)致投資者不再相信長(zhǎng)期的增長(zhǎng)故事，更加關(guān)注企業(yè)的短期盈利能力，對(duì)車企的偏好也跟著終端競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)的變化快速切換。越來(lái)越多投資者認(rèn)同我們之前的觀點(diǎn)：行業(yè)出清的時(shí)間或許比想象得要長(zhǎng)，因?yàn)閭鹘y(tǒng)車企可以依靠燃油車輸血、新勢(shì)力仍具備融資能力、國(guó)際車企還能用海外收益反哺國(guó)內(nèi)。
對(duì)出海的預(yù)期開(kāi)始回歸理性。隨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供大于求的現(xiàn)實(shí)凸顯，業(yè)界和投資者對(duì)海外藍(lán)海市場(chǎng)的憧憬漸深。長(zhǎng)城、吉利和比亞迪今年均有望實(shí)現(xiàn)40-50萬(wàn)的海外銷量，對(duì)明年的目標(biāo)可能是翻倍；新勢(shì)力也開(kāi)始加快出海步伐。但是大部分投資者開(kāi)始逐漸認(rèn)識(shí)到車企對(duì)海外的探索不是一蹴而就的。我們通過(guò)對(duì)全球60個(gè)國(guó)家和地區(qū)的汽車市場(chǎng)和消費(fèi)特征的研究，結(jié)合日韓車企出海的歷史，估算未來(lái)5年中國(guó)汽車品牌海外銷量或可增長(zhǎng)到740萬(wàn)臺(tái)左右（去年約為320萬(wàn)臺(tái)，今年有望達(dá)到400萬(wàn)臺(tái)），增速或逐步放緩。另一方面，隨著美國(guó)對(duì)中國(guó)汽車和供應(yīng)鏈的封鎖升級(jí)，相關(guān)的政治風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)蔓延到全球的其他地區(qū)，無(wú)論是整車廠還是零部件廠家，海外建廠或成為中國(guó)品牌在海外做大做強(qiáng)的必經(jīng)之路，海外工廠的管理和盈利能力的提升將成為車企需要應(yīng)對(duì)的新一輪挑戰(zhàn)。
零部件供應(yīng)商的選擇也更偏向盈利確定性強(qiáng)的頭部企業(yè)。隨著終端價(jià)格戰(zhàn)的升級(jí)，以及供應(yīng)鏈的日漸成熟，今年整車廠對(duì)供應(yīng)鏈的降價(jià)訴求也更加強(qiáng)烈。根據(jù)我們的渠道調(diào)研，今年的平均年降或在5個(gè)點(diǎn)甚至更多，這也是我們?cè)谌ツ甑渍雇衲陼r(shí)對(duì)總體零部件供應(yīng)商并未持樂(lè)觀態(tài)度的原因。今年以來(lái)，投資者對(duì)頭部電池供應(yīng)商和福耀玻璃（3606 HK/600660 CH，未評(píng)級(jí)）的偏愛(ài)，也體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)基本面和盈利能力的重視。行業(yè)排名5名以后的電池企業(yè)仍深陷虧損的泥潭，電池技術(shù)的升級(jí)也轉(zhuǎn)向“小步快跑”，行業(yè)黑馬在短期出現(xiàn)的概率開(kāi)始降低。同時(shí)，一些規(guī)模較小的零部件成長(zhǎng)企業(yè)的估值也因定點(diǎn)車型今年銷量表現(xiàn)弱勢(shì)而一瀉千里。雖然我們認(rèn)為國(guó)產(chǎn)零部件替代仍是大趨勢(shì)，但車企矛盾的心理或使此進(jìn)程并不能一蹴而就，一方面車企希望采用新技術(shù)加強(qiáng)差異化，一方面又希望競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手做“小白鼠”而等積累足夠數(shù)據(jù)后再裝車。市場(chǎng)對(duì)一些配置升級(jí)需求，例如激光雷達(dá)等滲透率的展望也變得更加保守。
汽車經(jīng)銷商的拐點(diǎn)仍未到來(lái)。年初至今，經(jīng)銷商是所有汽車子板塊中跌得最多的，豪華品牌終端折扣不斷創(chuàng)歷史新高，使得經(jīng)銷商的盈利能力承壓，寶馬、奔馳和奧迪都變成需要高度依賴主機(jī)廠返利的品牌。保時(shí)捷原本應(yīng)該是今年最有可能實(shí)現(xiàn)盈利改善的品牌，但是目前經(jīng)銷商庫(kù)存居高不下，折扣擴(kuò)大，經(jīng)銷商和主機(jī)廠正處于激烈博弈中，短期新車毛利率大幅改善的可能性較低。本次路演中，一些投資者對(duì)經(jīng)銷商表現(xiàn)出的興趣超出我們預(yù)期，但我們?nèi)哉J(rèn)為經(jīng)銷商的拐點(diǎn)還未到來(lái)，傳統(tǒng)豪華品牌的下一代新能源車型普遍在2025-26年上市，明年或許是更好的時(shí)間點(diǎn)。
蔚小理。雖然今年以來(lái)新勢(shì)力的股價(jià)表現(xiàn)弱于傳統(tǒng)車企，蔚小理的股價(jià)下跌均超過(guò)40%，而傳統(tǒng)車企受益于分紅提升或出海主題，股價(jià)相對(duì)堅(jiān)挺，但是路演中，投資者對(duì)新勢(shì)力的興趣和詢問(wèn)度明顯高于傳統(tǒng)車企。理想汽車的詢問(wèn)度最高，股價(jià)下跌以后，投資者對(duì)做多和做空都有所猶豫，目前投資者對(duì)理想今年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)仍舊在意，不愿輕易將估值基礎(chǔ)轉(zhuǎn)至明年，雖然我們從行業(yè)內(nèi)了解到一些其純電車型的情況，但明年的可見(jiàn)度仍然較低。對(duì)今年而言，L6訂單的可持續(xù)性對(duì)理想至關(guān)重要，今年的銷量和業(yè)績(jī)主要由四款增
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