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主要觀點(diǎn):
　　我們?yōu)槭裁纯春脻?rùn)本？
　　潤(rùn)本股份成立于2006年，目前擁有驅(qū)蚊、嬰童護(hù)理、精油為核心的產(chǎn)品矩陣。在驅(qū)蚊行業(yè)與個(gè)人護(hù)理行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的市場(chǎng)中，公司以質(zhì)為本，堅(jiān)持“研-產(chǎn)-銷(xiāo)”一體化模式；以“潤(rùn)本”品牌為基，貫徹“大品牌，小品類”戰(zhàn)略；乘國(guó)內(nèi)電商發(fā)展東風(fēng)，線上渠道成長(zhǎng)迅速，憑借細(xì)分領(lǐng)域的差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)地位較前。公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)秀，2019-2023年?duì)I收和歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率分別為38.7%/58.3%,業(yè)績(jī)持續(xù)高速增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，公司立足嬰童優(yōu)質(zhì)賽道，已形成深厚的品牌護(hù)城河，成長(zhǎng)確定性強(qiáng)。出生率下降暫不影響行業(yè)人均消費(fèi)增長(zhǎng)的邏輯，看好公司上市后品牌知名度進(jìn)一步提升，募投項(xiàng)目釋放產(chǎn)能瓶頸，線下渠道加速鋪設(shè)，中長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力十足。
　　分析判斷：
　　嬰童護(hù)膚行業(yè)增勢(shì)穩(wěn)健，國(guó)貨品牌持續(xù)突圍
　　2017-2022年，我國(guó)驅(qū)蚊殺蟲(chóng)市場(chǎng)規(guī)模從51.81億元增至74.6億元，CAGR為7.56%，驅(qū)蚊殺蟲(chóng)市場(chǎng)規(guī)模呈現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)趨勢(shì)；嬰童護(hù)理市場(chǎng)受生育率下降影響不明顯，整體保持穩(wěn)健增長(zhǎng)趨勢(shì)，市場(chǎng)規(guī)模由2009年61.51億元增長(zhǎng)至2023年320.05億元，對(duì)應(yīng)CAGR為12.5%。嬰童護(hù)理行業(yè)國(guó)貨崛起顯著，CR10里國(guó)產(chǎn)品牌市占率由2019年15.2%提升至2023年16.3%，同時(shí)行業(yè)仍有較大成長(zhǎng)潛力，2022年中國(guó)嬰童護(hù)理人均消費(fèi)（按0-14歲人口口徑計(jì)算）125.3元/年，2017-2022年CAGR 8.8%，相比全護(hù)膚品及個(gè)護(hù)品類的人均消費(fèi)496.1元/年仍有巨大空間，潤(rùn)本憑借研產(chǎn)銷(xiāo)一體戰(zhàn)略，可緊跟行業(yè)趨勢(shì)快速推出新品，有望在行業(yè)需求擴(kuò)張中加速搶占市場(chǎng)空間。
　　潤(rùn)本的護(hù)城河：研產(chǎn)銷(xiāo)一體化，打造安全、平價(jià)、創(chuàng)新的品牌形象
　　公司歷時(shí)多年打造了自主研發(fā)、自有生產(chǎn)線、官方直銷(xiāo)渠道的一體化產(chǎn)業(yè)鏈。產(chǎn)業(yè)鏈的垂直布局為公司帶來(lái)了高性價(jià)比、高盈利能力、新品推出迅速的核心競(jìng)爭(zhēng)力。作為深耕嬰童賽道的品牌，潤(rùn)本以“安全”、“溫和”、“天然”作為產(chǎn)品研發(fā)主線，在產(chǎn)品同質(zhì)化相對(duì)較重的驅(qū)蚊賽道中成功突破，塑造了安全、嬰兒適用的品牌形象，并進(jìn)一步延伸至嬰童護(hù)理產(chǎn)品。在嬰童護(hù)理行業(yè)逐步成長(zhǎng)下，公司憑借優(yōu)質(zhì)品牌形象和全面的嬰童產(chǎn)品矩陣，有望抓住行業(yè)紅利期快速擴(kuò)張。
　　未來(lái)成長(zhǎng)看點(diǎn)：募投產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張，線下渠道重點(diǎn)發(fā)力
　　公司產(chǎn)品需求旺盛，2020-2021年自有產(chǎn)能幾乎處于滿產(chǎn)狀態(tài)，產(chǎn)能利用率超過(guò)95%，隨著2022年義烏工廠建成，產(chǎn)能壓力有效釋放，2022-2023年產(chǎn)能分別增加87.8%、44.5%。借助IPO募資，公司擬擴(kuò)張黃埔工廠，建設(shè)期3年，建成后產(chǎn)能將進(jìn)一步增加6720萬(wàn)件/年，預(yù)期帶來(lái)邊際收入7.6億元。在義烏工廠建成以及黃埔工廠升級(jí)穩(wěn)步推進(jìn)下，公司產(chǎn)能瓶頸將得到有效緩解，同時(shí)黃埔工廠募投項(xiàng)目兼具研發(fā)中心屬性，有望縮短產(chǎn)品研發(fā)周期，加快研發(fā)成果轉(zhuǎn)化及產(chǎn)業(yè)化。
　　公司線下銷(xiāo)售渠道2023年?duì)I收占比24.09%，毛利率47.74%。盡管線下經(jīng)銷(xiāo)商渠道相比線上直銷(xiāo)毛利率較低，但驅(qū)蚊產(chǎn)品及護(hù)膚品作為相對(duì)較高頻的平價(jià)消費(fèi)品，行業(yè)整體線下渠道占比不低。公司已經(jīng)開(kāi)發(fā)了包括大潤(rùn)發(fā)、沃爾瑪/山姆會(huì)員店、7-11、名創(chuàng)優(yōu)品、屈臣氏、華潤(rùn)超市等KA渠道，以及WOWCOLOUR等特通渠道，隨著線上線下融合趨勢(shì)的加強(qiáng)，預(yù)計(jì)公司線下渠道未來(lái)成長(zhǎng)潛力較大。
　　投資建議：
　　公司深耕嬰童驅(qū)蚊及護(hù)理產(chǎn)品多年，在研產(chǎn)銷(xiāo)一體以及優(yōu)質(zhì)品牌形象的深厚護(hù)城河下有望加速搶占市場(chǎng)份額。我們預(yù)測(cè)公司2024-2026年?duì)I收分別為13.4/17.2/21.6億元，每股收益0.73/0.93/1.18元，對(duì)應(yīng)2024年6月3日收盤(pán)價(jià)20.65元，PE分別為28.44/22.18/17.49X。首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1）生育率下降快于預(yù)期；2）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；3）新渠道拓展不及預(yù)期。