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事件：公司發(fā)布2023年報(bào)與2024年一季報(bào)。公司2023年實(shí)現(xiàn)收入33.12億元，同比增長(zhǎng)10.31%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.68億元，同比增長(zhǎng)22.09%。2024年一季度實(shí)現(xiàn)收入9.09億元，同比增長(zhǎng)15.27%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.90億元，同比增長(zhǎng)31.98%。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　核心貼膏品種穩(wěn)健增長(zhǎng)，矩陣品牌優(yōu)勢(shì)持續(xù)升級(jí)。2023年公司核心品種通絡(luò)祛痛膏實(shí)現(xiàn)收入超過10億元，“兩只老虎”系列年銷量超10億貼。公司采取“1+N”品牌戰(zhàn)略，在“羚銳”主品牌賦能下，聚焦“兩只老虎”與“小羚羊”等子品牌建設(shè)，在骨科與兒童健康等領(lǐng)域持續(xù)打造品牌優(yōu)勢(shì)，形成品牌聚合效應(yīng)，有望推動(dòng)核心品種持續(xù)放量。
　　貼劑產(chǎn)品穩(wěn)步提升，片劑產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。2023年公司貼劑產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入20.47億元，同比增長(zhǎng)6.91%，毛利率為75.8%，同比增長(zhǎng)1.33pp；片劑產(chǎn)品收入2.62億元，同比增長(zhǎng)34.66%，毛利率為65.62%，同比增長(zhǎng)6.85pp；膠囊劑收入7.12億元，同比增長(zhǎng)15.44%，毛利率為74.66%，同比增長(zhǎng)0.35pp；軟膏劑收入1.37億元，同比下降7.91%，毛利率為74.95%，同比減少1.27pp。片劑產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，主要原因是丹鹿通督片銷售增長(zhǎng)。
　　費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化，營(yíng)銷效率不斷提升。2023年公司銷售期間費(fèi)用率為52.92%，同比下降4.09pp，銷售費(fèi)用率為45.41%，同比下降2.68pp，管理費(fèi)用率為5.26%，同比下降0.38pp，研發(fā)費(fèi)用率為3.31%，同比下降0.86pp。2024年一季度公司銷售期間費(fèi)用率為50.75%，同比下降3.37pp，銷售費(fèi)用率為45.55%，同比下降2.17pp，管理費(fèi)用率為3.84%，同比下降0.60pp，研發(fā)費(fèi)用率為2.24%，同比下降0.45pp。我們認(rèn)為公司穩(wěn)步推進(jìn)渠道創(chuàng)新與營(yíng)銷優(yōu)化，疊加品牌優(yōu)勢(shì)升級(jí)，營(yíng)銷效率實(shí)現(xiàn)有效提升。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值。公司在中藥貼膏領(lǐng)域具備品牌與渠道優(yōu)勢(shì)，核心品種銷售保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，營(yíng)銷效率改善促進(jìn)盈利能力穩(wěn)步提升。預(yù)計(jì)公司2024-2026年的歸母凈利潤(rùn)分別為6.89億元、8.07億元、9.50億元，同比分別增長(zhǎng)21.3%、17.2%、17.7%，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.22元、1.42元、1.67元。參考可比公司，我們給予公司2024年20-25XPE，每股合理價(jià)值區(qū)間為24.40-30.50元，首次覆蓋，給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。核心品種放量不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)。