>> 招商證券-2024年上半年債市復(fù)盤：不一樣的“資產(chǎn)荒”-240606
| 上傳日期： |
2024/6/6 |
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來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
張偉 |
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2024年上半年債市走牛，而“資產(chǎn)荒”是驅(qū)動利率不斷下行的主線邏輯。本輪債市“資產(chǎn)荒”存在兩個特點(diǎn)。首先，在程度上比過去要劇烈，這主要是居民和私營企業(yè)部門資產(chǎn)配置出現(xiàn)明顯變化，對房地產(chǎn)和股市的配置力量偏弱，而大幅增加了對債券資產(chǎn)的配置。這導(dǎo)致債券利率絕對水平、30Y-10Y國債期限利差和信用利差均壓縮至歷史低位附近。其次，中小行和保險買債的交易屬性增強(qiáng)，一些銀行和保險負(fù)債成本與債券收益率甚至出現(xiàn)倒掛，此時機(jī)構(gòu)買債難以持有至到期，交易屬性增加。
今年1-5月，機(jī)構(gòu)欠配+政府債供給低于去年同期的情況下，債市迎來一輪牛市，利率整體呈下行的走勢?？傮w來看大致可分為兩個階段，第一階段為年初至4月23日，10年期國債利率快速下行并創(chuàng)下2003年以來新低；第二階段為4月23日至5月31日，利率不再下行而是開始震蕩。
一、年初– 4月下旬：機(jī)構(gòu)欠配+政府債供給低于去年同期，利率快速下行
年初至4月下旬，利率快速下行。10年期國債利率由2023年末的2.56%下行至4月23日的低點(diǎn)2.23%，累計下行33 bp；1年期國債利率由2023年末的2.08%下行至4月25日的低點(diǎn)1.60%，累計下行48 bp。
23年底及今年初資金面轉(zhuǎn)松是債牛的觸發(fā)因素。23年12月財政支出加快+央行加大對沖力度，資金面壓力緩解，從而打開了利率下行空間，利率開始由此前的高位震蕩轉(zhuǎn)為下行。進(jìn)入2024年1月，央行在1月24日宣布自2月5日起降準(zhǔn)0.5個百分點(diǎn)。春節(jié)前資金面總體無虞，這也使得年初利率延續(xù)下行走勢。
機(jī)構(gòu)欠配疊加政府債供給低于去年同期，債市需求強(qiáng)于供給，這是本輪債牛的核心驅(qū)動因素。24年初，通脹依然在低位運(yùn)行，企業(yè)實(shí)際融資成本仍然偏高，而居民對房價的預(yù)期偏弱，因而私營部門主動融資需求仍然疲軟，這使得銀行配債需求較強(qiáng)。4月份監(jiān)管叫停手工補(bǔ)息，進(jìn)一步增加了機(jī)構(gòu)的欠配壓力。而從供給端來看，截至4月末國債凈融資額+新增地方債發(fā)行量為1.35萬億，同比少增1.08萬億。債市需求強(qiáng)于供給，從而驅(qū)動本輪利率的快速下行。
二、4月下旬– 5月底：央行多次提示長債風(fēng)險+地產(chǎn)放松政策頻出+政府債供給擔(dān)憂，利率轉(zhuǎn)為震蕩
4月下旬至5月31日，利率不再下行并轉(zhuǎn)為震蕩。10年期國債利率由4月23日的2.23%回升至4月29日的高點(diǎn)2.35%，隨后開始震蕩，截至5月31日為2.29%。1年期國債利率由4月25日的1.60%回升至4月29日的高點(diǎn)1.78%，隨后開始震蕩，截至5月31日為1.64%。
4月23日晚間，《金融時報》報道央行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人接受采訪，專門對長期國債收益率走勢發(fā)表詳細(xì)評述，并再度提示重視利率風(fēng)險。這使得4月24日起至月末，債市轉(zhuǎn)為階段性調(diào)整行情。4月30日統(tǒng)計局公布的PMI小幅回落，疊加中共中央政治局會議釋放寬貨幣信號，從而止住了本輪利率的進(jìn)一步上行，隨后債市開始轉(zhuǎn)為震蕩。
5月份央行又再兩次提及長債風(fēng)險，雖然對債市的擾動僅持續(xù)一個交易日，但這也成為了制約長債利率進(jìn)一步下行的重要因素。5月房地產(chǎn)政策密集出臺，具體措施包括放松限購、存量房收儲、降首付、降房貸利率下限、設(shè)立3000億元保障性住房再貸款等，疊加市場預(yù)期政府債供給和項目落地加快，但該階段機(jī)構(gòu)仍然面臨欠配壓力，因而債市以震蕩為主。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回升，貨幣政策收緊超預(yù)期，通脹超預(yù)期回升
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