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核心觀點(diǎn)：美國(guó)5月新增非農(nóng)大超預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)9月和全年降息預(yù)期大幅回調(diào)。但企業(yè)調(diào)查和家庭調(diào)查口徑下的新增就業(yè)人數(shù)分歧嚴(yán)重，因而新增非農(nóng)就業(yè)大增的同時(shí)，失業(yè)率抬升。需求上，新增非農(nóng)27.2萬(wàn)，比預(yù)期高4.0x標(biāo)準(zhǔn)差；供給上，勞動(dòng)參與率回落至62.5%，55+群體參與率為疫后修復(fù)以來(lái)最低，勞務(wù)供給短缺問(wèn)題持續(xù)。從相關(guān)指數(shù)、數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)和問(wèn)卷質(zhì)量來(lái)看，我們傾向于認(rèn)為5月新增非農(nóng)數(shù)據(jù)被高估，難以持續(xù)，這意味著未來(lái)降息預(yù)期仍將維持寬幅的鐘擺震蕩。
　　勞務(wù)供需：新增非農(nóng)大超預(yù)期，供需缺口收斂，時(shí)薪增速抬頭。根據(jù)企業(yè)調(diào)查報(bào)告CES，美國(guó)5月新增非農(nóng)就業(yè)+27.2萬(wàn)，較預(yù)期的+18萬(wàn)高出4.0x標(biāo)準(zhǔn)差，前值由+17.5萬(wàn)下修至+16.5萬(wàn)。根據(jù)家庭調(diào)查報(bào)告CPS，5月新增非機(jī)構(gòu)平民+18.2萬(wàn)，其中勞動(dòng)力流出-25萬(wàn)，非勞動(dòng)力流入+43.3萬(wàn)，故勞動(dòng)參與率由62.66%下跌至62.53%。5月在職者減少40.8萬(wàn)，其中25萬(wàn)來(lái)自勞動(dòng)力的流出，15.7萬(wàn)來(lái)自失業(yè)者增加，故就業(yè)率由60.24%下跌至60.05%，失業(yè)率由3.86%上升至3.96%。根據(jù)JOLTS報(bào)告，美國(guó)4月職位空缺805.9萬(wàn)，預(yù)期835萬(wàn)，前值由848.8萬(wàn)下修至835.5萬(wàn)。由此測(cè)算美國(guó)最新勞務(wù)總供給為1.677億人，勞務(wù)需求為1.691億人，供需缺口收斂45.4萬(wàn)至141萬(wàn)，其中供給增加貢獻(xiàn)15.7萬(wàn)，需求減少（主要來(lái)自職位空缺超預(yù)期下行）貢獻(xiàn)29.6萬(wàn)（圖表7）。美國(guó)5月時(shí)薪環(huán)比+0.4%，預(yù)期+0.3%，前值+0.23%；同比+4.08%，預(yù)期+3.9%，前值+3.98%。生產(chǎn)&非管理崗時(shí)薪環(huán)比+0.47%，前值+0.2%；同比+4.17%，前值+4.08%。超預(yù)期的新增非農(nóng)壓降市場(chǎng)降息空間，當(dāng)下聯(lián)邦基金期貨交易員預(yù)期9月降息概率為53.8%，全年降息1.47次/36.8bps。受降息預(yù)期壓降影響，短線美元指數(shù)飆升至104.7，10年美債上行至4.42%，黃金下行至2306美元/盎司。
　　數(shù)據(jù)分歧：CES與CPS口徑分歧明顯，新增就業(yè)與失業(yè)率同升“顯矛盾”。結(jié)構(gòu)上，5月新增的27.2萬(wàn)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)中，教育醫(yī)保（+8.6萬(wàn)）與休閑餐旅（+4.2萬(wàn)）是主要貢獻(xiàn)。其中教育醫(yī)保的強(qiáng)勁增長(zhǎng)主要來(lái)自醫(yī)療社保（+8.4萬(wàn)）；而休閑餐旅的強(qiáng)勁增長(zhǎng)主要來(lái)自餐飲（+2.5萬(wàn)）行業(yè)?？趶缴?，CES/CPS/調(diào)整后CPS口徑下，5月新增就業(yè)分別錄得+27.2/-40.8/-45.6萬(wàn)人，就業(yè)同比增速分別為+1.77%/+0.23%/+0.14%。由于新增非農(nóng)數(shù)據(jù)來(lái)自企業(yè)調(diào)查問(wèn)卷CES，失業(yè)率數(shù)據(jù)來(lái)自居民調(diào)查問(wèn)卷CPS，因此出現(xiàn)了失業(yè)率與新增非農(nóng)同時(shí)超預(yù)期走高這樣看似矛盾的現(xiàn)象（參考報(bào)告《美國(guó)勞務(wù)市場(chǎng)研究框架（一）——#海外研究框架》）。
　　勞務(wù)需求：5月非農(nóng)或被高估。我們傾向于認(rèn)為，5月大超預(yù)期的新增非農(nóng)數(shù)據(jù)被高估，原因如下：①受前期金融條件收緊、高利率持續(xù)的影響，近期公布的數(shù)據(jù)影響大都偏弱，如ADP私營(yíng)就業(yè)、職位空缺、ISM制造業(yè)PMI、建筑開(kāi)支數(shù)據(jù)等數(shù)據(jù)均不及預(yù)期，尤其是本周以來(lái)的就業(yè)市場(chǎng)數(shù)據(jù)指向勞務(wù)需求降溫明顯。②除當(dāng)月新增非農(nóng)就業(yè)外的其余數(shù)據(jù)大都偏弱，如4月前值的下修、永久性失業(yè)人數(shù)的繼續(xù)抬升、失業(yè)率的抬升、勞動(dòng)參與率走弱等。③CES結(jié)構(gòu)上，政府、教育醫(yī)保、休閑餐旅3個(gè)行業(yè)貢獻(xiàn)了新增就業(yè)的63%，這3個(gè)行業(yè)也是近期美國(guó)新增非農(nóng)超預(yù)期的關(guān)鍵行業(yè)，對(duì)應(yīng)就業(yè)同比增速分別為+2.72%/+4.28%/+2.54%，而其他行業(yè)同比增速則僅有+0.70%（圖表21）。④CPS結(jié)構(gòu)上，5月新增兼職就業(yè)35.9萬(wàn)人、身兼數(shù)職者1.6萬(wàn)人、但全職者減少62.5萬(wàn)人（圖表8、9），全職工人在持續(xù)減少、兼職、身兼數(shù)職者則在變多；⑤本期非農(nóng)樣本反饋率為64.4%，較疫情前75-80%的水平明顯偏低（圖表28），隨著后續(xù)樣本的納入，與近期一樣，5月非農(nóng)存在被下修的風(fēng)險(xiǎn)（圖表29）；⑥作為參照，采用失業(yè)保險(xiǎn)數(shù)據(jù)、覆蓋95%以上工作崗位、并被BLS用來(lái)作為非農(nóng)數(shù)據(jù)年度調(diào)整基準(zhǔn)的就業(yè)和薪資季度普查數(shù)據(jù)（QCEW）顯示，自2023年下半年以來(lái)，其與非農(nóng)就業(yè)人數(shù)同比增速出現(xiàn)顯著分歧，或指向BLS的CES調(diào)查模型統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)相較現(xiàn)實(shí)出現(xiàn)偏離（圖表11）。
　　勞務(wù)供給：勞動(dòng)參與率回落，供給修復(fù)依然乏力，移民貢獻(xiàn)延續(xù)但難以彌補(bǔ)缺口。從絕對(duì)指標(biāo)看，以2016-2019年為趨勢(shì)線衡量，非季調(diào)口徑下，最新5月美國(guó)勞務(wù)供給缺口為-335萬(wàn)，其中外國(guó)勞動(dòng)力貢獻(xiàn)+110萬(wàn)，本國(guó)-446萬(wàn)（包括50萬(wàn)疫情期間的一次性致死）。從相對(duì)指標(biāo)看，5月勞動(dòng)參與率錄得62.53%，預(yù)期62.7%，前值62.66%。其中，55+歲群體勞動(dòng)參與率錄得38.2%，與2019年12月比仍有2.1%缺口，是疫后修復(fù)以來(lái)的最差水平?？傮w看，超量涌入的移民仍然無(wú)法彌補(bǔ)本國(guó)居民提前退休帶來(lái)的美國(guó)勞動(dòng)力供給不足。我們預(yù)期美國(guó)勞務(wù)市場(chǎng)供需缺口難以完全閉合，在總需求不出現(xiàn)顯著下行、經(jīng)濟(jì)不衰退的環(huán)境下，美國(guó)工資通脹仍難以回落至疫情前。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)勞務(wù)市場(chǎng)數(shù)據(jù)非線性走弱；緊縮政策導(dǎo)致金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)再度發(fā)酵；美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)早開(kāi)啟降息周期引發(fā)二次通脹風(fēng)險(xiǎn)。