>> 國盛證券-華測檢測(300012)精益管理賦能版圖擴張，第三方檢測龍頭初露崢嶸-240610
| 上傳日期： |
2024/6/10 |
大小： |
3993KB |
| 格式： |
pdf 共43頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
何亞軒,張一鳴,何魯麗 |
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第三方綜合檢驗檢測龍頭，盈利質(zhì)量優(yōu)異。公司為我國首家上市檢驗檢測公司，業(yè)務(wù)覆蓋食品、環(huán)境、消費品、貿(mào)易保障、工業(yè)品、醫(yī)藥等多元領(lǐng)域，2018年原SGS副總裁申屠獻忠加入公司擔(dān)任總裁，公司經(jīng)營模式轉(zhuǎn)向利潤導(dǎo)向，業(yè)績增長顯著提速，2018-2022年CAGR達(dá)35%，2023年行業(yè)需求整體下行，公司歸母凈利潤仍維持1%正增長，龍頭韌性較強；綜合毛利率、ROE明顯高于同業(yè)，盈利質(zhì)量優(yōu)異。
行業(yè)短期波動不改長期穩(wěn)增趨勢，頭部效應(yīng)初顯。檢測下游涉及宏觀各行各業(yè)，穩(wěn)態(tài)滲透率下行業(yè)整體與GDP增速趨同，但由于我國檢測行業(yè)起步較晚，滲透率尚處提升階段，增速相對高于宏觀經(jīng)濟，2022年檢驗檢測行業(yè)總規(guī)模4276億，同增4.5%，2013-2022年CAGR達(dá)13%。2023年受政府預(yù)算收緊、軍工及醫(yī)療領(lǐng)域特殊事項調(diào)查、房地產(chǎn)投資下行等影響，行業(yè)需求有所收縮，短期看龍頭經(jīng)營有所波動，但考慮檢測作為長久期行業(yè)，需求具備永續(xù)性，中長期仍有望維持穩(wěn)健增長。二季度起隨著土壤三普執(zhí)行提速、特殊調(diào)查導(dǎo)致的滯后性需求逐步釋放，疊加上年低基數(shù)影響，板塊增長有望迎顯著改善。從競爭格局看，當(dāng)前檢測行業(yè)格局較為分散，CR53.5%，近年來龍頭依托內(nèi)生外延持續(xù)拓寬業(yè)務(wù)布局，集中度穩(wěn)步提升（2018年CR5僅2%），規(guī)模以上檢測機構(gòu)數(shù)量占比13%，營收占比近80%，頭部效應(yīng)初步顯現(xiàn)。
“多元布局+精益管理”助力穿越周期。1）多元布局：公司早期主業(yè)聚焦貿(mào)易保障，近年來下游領(lǐng)域持續(xù)多元，對比單一領(lǐng)域檢測公司，綜合檢測機構(gòu)具備更強抗風(fēng)險能力，在單個細(xì)分行業(yè)景氣下行時仍能保持較穩(wěn)健規(guī)模增長。近年來公司依托多輪并購切入新興領(lǐng)域，截止24Q1末在手現(xiàn)金仍較為充裕，且有息負(fù)債率僅4.5%，在當(dāng)前行業(yè)需求收縮、中小機構(gòu)經(jīng)營承壓背景下，部分標(biāo)的估值具備較高性價比，后續(xù)通過加快并購有望進一步擴張業(yè)務(wù)版圖。2）精益管理：2018年起公司經(jīng)營策略轉(zhuǎn)為精細(xì)化管理，放緩資本開支進度，將收購集中于新興領(lǐng)域開拓，同時加強實驗室協(xié)同，計劃5年內(nèi)完成全國“精益”實驗室落地推廣，并于2018、2019年推出兩輪股權(quán)激勵。2018年起公司利潤率迎來上行拐點，人均創(chuàng)利明顯提升，且顯著高于同業(yè)，精細(xì)化管理成效顯著。
海外復(fù)盤：管理制度賦能業(yè)績增長，盈利釋放驅(qū)動估值上移。從SGS、Eurofins等海外TIC龍頭復(fù)盤看，其成功具備較明顯共性：1）業(yè)務(wù)多元化發(fā)展，內(nèi)生外延兩大擴張路徑并重；2）落實精細(xì)化經(jīng)營，強化規(guī)模效益；3）重視投資策略管理，優(yōu)化資產(chǎn)配置；4）決策機制靈活，管理層超高執(zhí)行力，發(fā)展路徑具備明顯“攻城容易守城難”特征，規(guī)?？蓪崿F(xiàn)快速擴張但決定業(yè)績增長的核心在于管理體系。股價層面，幾輪上漲均為盈利釋放期，業(yè)績高增期PE約30-40X，上漲周期較長，階段性回調(diào)主要受宏觀經(jīng)濟及業(yè)績波動影響，但長期仍呈上行趨勢，穩(wěn)定期PE約20X。對比海外龍頭，我國上市檢測公司尚處發(fā)展初期，規(guī)模擴張潛力大，當(dāng)前估值明顯低于海外檢測公司發(fā)展期PE（華測檢測24年P(guān)E約18X），后續(xù)隨著需求逐步復(fù)蘇、利潤恢復(fù)穩(wěn)增，優(yōu)質(zhì)龍頭估值有望迎擴張動力。
投資建議：我們預(yù)測公司2024-2026年歸母凈利潤分別為10.4/11.9/13.5億元，同比增長14.4%/14.0%/13.5%，對應(yīng)EPS分別為0.62/0.71/0.80元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為18/16/14倍，首次覆蓋給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：宏觀需求不及預(yù)期、并購標(biāo)的經(jīng)營不及預(yù)期、下游競爭加劇等
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