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投資要點
　　引言
　　自中央提出“一攬子化債”要求以來，各部門和地方政府積極落實，通過財政化債和金融化債等多種手段對債務進行展期、降息，以時間換空間。宏觀層面上，債務無序擴張的勢頭得到遏制、隱性債務顯性化，地方債務風險總體緩釋，當前我國地方政府債務風險總體可控。微觀層面上，城投公司作為地方政府隱性債務的主要載體，其債務風險廣受關注。2024年4月底以來，城投公司陸續(xù)公布的財務報表成為觀察隱性債務化解和城投轉型進展的重要資料。2023年城投財務報表折射出哪些重要信息？當前隱性債務的規(guī)模到底有多少？城投公司在短期化債和中長期轉型的要求下還面臨哪些重點任務？本文主要回答以上問題。
　　摘要：
　　一、城投公司財務報表分析：喜憂參半
　　一方面，非標債務持續(xù)壓降、應收賬款結構優(yōu)化、城投業(yè)務轉型加快，城投債務呈現積極跡象；另一方面，資產負債率繼續(xù)走高、短期流動性壓力仍存、盈利能力較弱等隱憂尚存。具體來看：
　　一是資產規(guī)模穩(wěn)步增長但增速有所放緩，城投加快重組整合，資產向頭部集中。截至2023年底，城投公司總資產規(guī)模增長8.7%，顯著低于2022年的11.1%。資產向頭部城投集中，呈現出明顯的馬太效應。具體來看，資產規(guī)模超過1000億元的城投公司中，40.1%的公司總資產增速超過10%，而100億元以下的城投公司中，負增長的公司占比達到36.1%。
　　二是城投托地現象減少，土地資產大幅減少，主要源于房地產行業(yè)持續(xù)低迷、城投公司流動性緊張以及政策限制三重因素的疊加。2023年城投公司土地資產較上年下降34.5%，2022年城投公司土地資產增速還高達8.0%。2023年城投公司土地資產占總資產的比重為2.2%，較上年下降1.3個百分點；土地資產占總資產比重的中位數為0.7%，較上年下降0.5個百分點。
　　三是應收類款項仍處于擴張態(tài)勢，但結構上呈現出兩點積極變化。一方面，應收類款項中主要涵蓋資金拆借和項目墊款的其他應收款占比有所減少，表明城投公司的經營活動有所增加、融資屬性有所減弱。另一方面，應收類款項中來自政府的占比下降，2023年城投公司應收類款項來自政府占比的均值為35.8%，較上年下降2.0個百分點，與城投公司業(yè)務多元化發(fā)展以及地方政府清欠企業(yè)賬款有關。
　　四是總負債規(guī)模仍在擴張，資產負債率走高。2023年城投公司資產負債率中位數為59.4%，較上年增加1.3個百分點。
　　五是貨幣資金減少和短期債務增加導致城投公司短期流動性風險加劇。2023年，城投公司現金短債比中位數為0.4，近九成公司現金短債比低于1，短期流動性風險較大。
　　六是城投公司對存量高息債務進行置換，非標債務（定向融資、信托計劃等，不含銀行貸款）占比下降較快，付息壓力有所緩釋。2023年城投公司非標債務占有息債務的比重中位數為1.3%，較2022年下降5.2個百分點。
　　七是城投公司業(yè)務轉型加速，傳統(tǒng)城投公司的轉型并不意味著單純減少公益性和準公益性業(yè)務占比，而是通過重組整合、提高市場化經營程度，提高主業(yè)效益；綜合性、文化旅游和產業(yè)投資類城投公司大幅壓減公益性和準公益性業(yè)務占比，向經營性國有企業(yè)轉型。棚改（保障房建設）、基礎設施建設、土地開發(fā)整理、公用事業(yè)、交通建設運營類等本身公益性和準公益性業(yè)務占比超70%的城投公司，公益性和準公益性業(yè)務占比基本維持不變甚至略有提高；而綜合性、文化旅游和產業(yè)投資類城投公司公益性和準公益性業(yè)務占比均低于50%的城投公司，進一步壓降公益性和準公益性業(yè)務，分別較上年減少4.2、10.2和9.8個百分點。
　　八是盈利能力仍然較弱。2023年城投公司凈資產收益率（ROE）和總資產收益率（ROA）中位數分別下降至1.1%和0.5%，分別較2022年下降0.2和0.1個百分點。
　　二、隱性債務規(guī)模測算
　　城投債務擴張速度相較于過去明顯放緩，隱性債務無序擴張的勢頭得到遏制。截至2023年底，全國城投公司有息負債總規(guī)模（已剔除因母子公司合并財務報表而重復計算的部分）達到64.1萬億元。值得注意的是，城投公司有息債務增速已逐步放緩，自2012年的29.2%下降至2023年的11.5%。
　　通過計算公益性或準公益性業(yè)務在城投公司總營業(yè)收入中的占比，間接估算出城投公司有息債務中隱性債務的比例。測算出城投公司中可歸為隱性債務的規(guī)模約為32.2萬億元，較城投公司有息債務總規(guī)模下降了49.8%，經調整后的廣義債務率和廣義負債率分別為237.0%和58.2%。
　　與調整前相比，各省份經調整廣義債務率均有不同程度的下降。相對而言，經濟實力強、資源稟賦好的地區(qū)經調整后廣義債務率下降幅度大，與區(qū)域內城投公司經營性業(yè)務占比較高有關。分省份來看，經調整后，天津、江蘇、重慶、浙江、云南和湖南6省份廣義債務率較高，分別為493.3%、348.5%、341.6%、323.8%、315.5%和311.2%；西藏、寧夏、青海、海南和黑龍江廣義債務率較低。其中，天津、浙江、山東、四川和江蘇下降幅度超過150個百分點。
　　三、城投公司的未來：短期化債與中長期轉型兩條主線與四大任務