>> 國信證券-山西汾酒(600809)提質(zhì)換檔，增長動能充足-240613
| 上傳日期： |
2024/6/13 |
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| 5513KB |
| 格式： |
pdf 共43頁 |
來源： |
國信證券 |
| 評級： |
優(yōu)于大市 |
作者： |
李文華,張向偉 |
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橫向?qū)Ρ龋焊母锸枪就黄瓢l(fā)展瓶頸的關(guān)鍵，山西汾酒發(fā)展?jié)摿Τ渥?。以史為鑒，我們復盤了貴州茅臺、五糧液、洋河股份等公司，當酒企收入突破300億體量后，通常會進入低增長的經(jīng)營周期階段，或面臨產(chǎn)能、渠道、組織、品牌等考驗，例如2014年的茅臺、2023年的洋河等。汾酒從100億跨越到300億的速度快于其他酒企，我們認為未來兩年汾酒不會出現(xiàn)明顯降速：1）汾酒全價位布局，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較快，青花20和玻汾仍處于高勢能階段；2）山西、環(huán)山西等基本盤市場穩(wěn)定，為價位升級提供基礎(chǔ)，也為全國化擴張?zhí)峁┤瞬?、渠道模式等?）積極改革補足渠道短板，汾酒以“汾享禮遇”為抓手，強化控盤分利和精細化運作的能力，優(yōu)化經(jīng)銷商隊伍；4）青花30·復興版引領(lǐng)，價位升級思路清晰。
居安思危：組織先行，進行渠道改革，賦能產(chǎn)品升級。歷史復盤看，每輪國企改革均能對內(nèi)部機制、組織等進行系統(tǒng)性梳理，2023年汾酒進行全方位改革，管理深度賦能，進而適配發(fā)展新階段。1）組織配稱，公司相繼成立青花事業(yè)部、數(shù)據(jù)管理部，賦能高端酒培育和渠道改革，進入組織驅(qū)動階段。2）人才梯隊，公司開始加大外聘人員，搭建內(nèi)部系統(tǒng)性培養(yǎng)體系。3）渠道改革，2023年開始公司以“汾享禮遇”為工具，補齊渠道短板，對經(jīng)銷商分層、渠道分級管理，進而識別有效終端，提高費投效率。
增長邏輯：構(gòu)筑環(huán)山西區(qū)域基本盤，多價位帶布局，發(fā)展行穩(wěn)致遠。汾酒多價位帶布局，2024年增長重心更多依靠青花20+老白汾，“環(huán)山西市場”或逐步走向“類山西市場”，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和消費習慣對標山西省內(nèi)，側(cè)面印證省外市場進入3.0階段。其次，我們認為青花20位于高勢能增長區(qū)間，由商務單一場景增長進入到多場景增長，橫向?qū)Ρ劝l(fā)現(xiàn)青花20處于全國化擴張中期，發(fā)展階段介于水晶劍和60版特曲之間，短期不會進入存量的量價博弈。因此，青花20未來全國化擴張能支撐汾酒營收進入500億陣營。
投資建議：汾酒或進入發(fā)展歷史機遇期，維持“優(yōu)于大市”評級。上修此前盈利預測，預計2024-2026年公司實現(xiàn)營業(yè)總收入384.7/454.1/522.5億元（前值為384.7/451.7/519.3億元，上修0%/0.5%/0.6%），實現(xiàn)歸母凈利潤131.8/161.7/189.6億元（前值為131.2/160.6/189.6億元，上修0.4%/0.7%/0%），對應PE 21.5/17.5/14.9X。考慮到增長勢能延續(xù)、渠道改革穩(wěn)步推進，給予2024年23-27X估值水平，對應目標價248.40-291.60元（中值約270.00元），維持“優(yōu)于大市”評級。
風險提示：競爭加??；青花30·復興版推廣不及預期；需求復蘇不及預期等。
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