>> 國投證券-債券策略報告：一致加久期的脆弱-240616
| 上傳日期： |
2024/6/17 |
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| 1347KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
國投證券 |
| 評級： |
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作者： |
尹睿哲,李豫澤 |
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半年走來，什么策略最賺錢？3月下旬以來，票息資產(chǎn)做多力度增強，不僅體現(xiàn)在收益率下行幅度顯著超過同期限利率債，還有絕對點位的分位數(shù)，而各類票息資產(chǎn)表現(xiàn)指向配置端對收益和扛波動能力的雙重訴求。由于票息資產(chǎn)品種/期限/等級快速輪動，這將削弱單一品種/策略勝率。什么策略組合最有性價比？用模擬組合手段觀察，不難發(fā)現(xiàn)：
第一，利率風(fēng)格和信用風(fēng)格組合中，二級債和城投債拉久期綜合收益靠前；而且當(dāng)信用債倉位提升時，久期組合帶來的收益增厚相對可觀，城投債拉久期跑贏其他策略組合，累積收益可達4.6%。混合啞鈴策略（城投債搭配二級資本債）雖一定程度上可以兼顧倉位流動性，但收益表現(xiàn)弱于預(yù)期。
第二，從組合收益率穩(wěn)健度來看，城投債拉久期策略并未因高回報率而隨之出現(xiàn)高波動，反而在信用風(fēng)格組合內(nèi)，成為波動率偏低的組合。
供需不平演繹階段。季末作為理財回表觀察時點，根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)最新數(shù)據(jù)，6月理財存量規(guī)模仍在增長，區(qū)別于過去兩年同期表現(xiàn)。此外，股份行和城商行理財子公司新發(fā)產(chǎn)品業(yè)績基準(zhǔn)下限均值分布在2.7%至3%之間，對資產(chǎn)收益要求依舊不低。尷尬的是，債券凈增量緩慢的格局在延續(xù)。因此，利率區(qū)間“明牌化”，債市增量資金一是還在流入過程中，二是對收益要求還不低，配置端形成的“學(xué)習(xí)效應(yīng)”，恐怕會引導(dǎo)持債朝著久期和票息兼顧的方向，配置延續(xù)慣性時，如何聯(lián)動各類資產(chǎn)的表現(xiàn)和定價？
縮量背景下的持債轉(zhuǎn)換。首先，二永債的分層。國股行次級債收益持續(xù)下行，并再次逼近歷史低點。6月以來，國股行次級債周度成交筆數(shù)持續(xù)回落。值得注意的是，5月中下旬以來，4年至5年城農(nóng)商行次級債成交中，74%由永續(xù)債構(gòu)成，其成交收益均值比同期限國股行永續(xù)債高近14bp，這與上述模擬組合中次級債拉久期有“異曲同工”的效果。其次，城投債下沉拉久期的新特征。3年期以上隱含評級AA及以下等級城投債成交占對應(yīng)期限總成交比例持續(xù)走高，達46%左右，這一是符合上述債市“學(xué)習(xí)效應(yīng)”，參與城投債下沉拉久期的操作趨于一致化，二是與2022年理財規(guī)模達到高點時期的情況類似，即：為數(shù)不多仍可以實現(xiàn)超額收益的策略。最后，超長產(chǎn)業(yè)債，不弱的增持。6月兩周，超長產(chǎn)業(yè)債凈價累計漲幅已然超過5月全月表現(xiàn)，特別是剩余期在10年以上的樣本。盡管流動性改善不大，但成交中低于估值達成的比例高于70%，且成交收益多低于估值，這將對估值凈價產(chǎn)生有利支撐。
總體上，回測上半年策略表現(xiàn)，提前布局久期成為制勝點，而城投債拉久期的穩(wěn)健度，正被債市投資者廣泛認(rèn)知。6月以來，城農(nóng)商行永續(xù)債、高票息城投債及超長產(chǎn)業(yè)債的表現(xiàn)不俗，有市場“學(xué)習(xí)效應(yīng)”的推動，也是利率區(qū)間被反復(fù)提示，投資者采取票息增厚收益所致。不過，帶久期資產(chǎn)在成交筆數(shù)、成交占比等方面締造高點，可見票息策略空間的逼仄，也反應(yīng)當(dāng)下債市擁擠和脆弱性——若一旦觸發(fā)調(diào)整，急跌或是難以規(guī)避的現(xiàn)實，如3月中旬和4月底。
策略執(zhí)行方面，源于理財規(guī)模擴張，致使部分帶久期票息收益快速下行，公募產(chǎn)品相對考核影響下,有參與意愿，雖有利行情的延續(xù)性，但同樣可能弱化票息資產(chǎn)穩(wěn)定性。所以區(qū)分資產(chǎn)彈性仍有一定必要性，1）城投債方面，拉長久期是2.5%以上做收益的核心，關(guān)注4年附近AA(2)優(yōu)質(zhì)地級市平臺債，2）國股行次級債票息價值不足，左側(cè)機會更有性價比，4年至5年二級資本債2.5%以上交易機會值得關(guān)注，3）城農(nóng)商行永續(xù)債收益短期快速下行，參與價值減弱，4年至5年優(yōu)質(zhì)主體2.7%附近交易機會值得關(guān)注，4）超長產(chǎn)業(yè)債依舊建議用交易方向定價，嚴(yán)控倉位比例，并采取交易思維參與。
風(fēng)險提示：測算失真，計算方法需調(diào)整，超預(yù)期信用事件，機構(gòu)負債端面臨壓力。
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