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核心觀點(diǎn)：
　　比價(jià)政策背景：從23年7月到24年2月，未實(shí)行門診統(tǒng)籌政策的地級(jí)市從204個(gè)減少至146個(gè)，落地統(tǒng)籌門店數(shù)量從48052家增加至67665家，院外比價(jià)有望為藥店端大范圍落地門診統(tǒng)籌奠定基礎(chǔ)。
　　對(duì)藥店行業(yè)影響：核心在于消除部分不合理線下高價(jià)，驅(qū)動(dòng)藥店對(duì)價(jià)格管控更為精細(xì)化，考慮到頭部藥店規(guī)模優(yōu)勢(shì)及精細(xì)化管理優(yōu)勢(shì)較為明顯，政策影響相對(duì)較小，有望在政策落地過程中獲取額外市場(chǎng)份額，提升市占率。對(duì)不同品類藥品影響：①院內(nèi)外雙跨醫(yī)保品種：頭部藥店多采取零加成方式進(jìn)行銷售，對(duì)價(jià)格體系相對(duì)統(tǒng)一的企業(yè)影響有限；②院外銷售醫(yī)保品種：主要與線上價(jià)格進(jìn)行對(duì)比，后續(xù)會(huì)保證藥店端合理盈利水平；③院外銷售非醫(yī)保品種：預(yù)計(jì)現(xiàn)階段并非監(jiān)察重點(diǎn)，影響相對(duì)有限。
　　行業(yè)整體：增長(zhǎng)短期承壓，預(yù)計(jì)Q2開始逐步企穩(wěn)回升。2023年全年，醫(yī)藥行業(yè)全板塊營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)0.79%，維持前三個(gè)季度正增長(zhǎng)的趨勢(shì)。全年?duì)I收同比增速低于前三季度主要因基數(shù)及合規(guī)要求提升等影響。2024年一季度，醫(yī)藥行業(yè)全板塊營(yíng)收同比略微下降0.21%，高基數(shù)及合規(guī)要求提升的影響仍在持續(xù)。Q2開始，部分高基數(shù)因素逐步弱化，企業(yè)逐步適應(yīng)合規(guī)新常態(tài)下的經(jīng)營(yíng)，我們預(yù)計(jì)整體增速將逐步企穩(wěn)。往下半年看，考慮到去年同期院內(nèi)銷售低基數(shù)，整體增速將會(huì)好于上半年。
　　細(xì)分行業(yè)之間分化劇烈，原料藥等細(xì)分行業(yè)扣非利潤(rùn)增速排名上升明顯。2024年一季度，高值耗材、醫(yī)美、綜合器械、醫(yī)療服務(wù)、化學(xué)制劑和醫(yī)療分銷板塊均維持營(yíng)業(yè)收入以及扣非歸母凈利潤(rùn)正同比增長(zhǎng)。就扣非增速排名的變化來看，上升較快的是原料藥、其他器械和體外診斷；綜合器械、醫(yī)療服務(wù)、化學(xué)制劑、醫(yī)藥分銷、其他生物藥、科研試劑、原料藥、其他器械和體外診斷有所上升。
　　重點(diǎn)板塊情況。①制藥：行業(yè)政策短雖有期波動(dòng)，2023-2024Q1收入利潤(rùn)維持正增長(zhǎng)，龍頭公司業(yè)績(jī)持續(xù)爬坡，維持較高研發(fā)投入強(qiáng)度；未盈利創(chuàng)新藥企：營(yíng)收同比增長(zhǎng)，虧損有所收窄，整體現(xiàn)金儲(chǔ)備亦有下降。②CXO：降本增效聚焦，等待下游回暖。③器械：高基數(shù)下有所下滑；2023年Q3以來，行業(yè)合規(guī)要求提升對(duì)板塊業(yè)績(jī)帶來一定的影響，但整體來看行業(yè)基數(shù)和政策影響邊際減弱。④醫(yī)療服務(wù)：24Q1收入增速同比放緩，嚴(yán)肅醫(yī)療業(yè)績(jī)確定性更強(qiáng)。⑤中藥：高基數(shù)下仍有部分超預(yù)期，看好下半年增速改善。⑥原料藥：24Q1盈利增速出現(xiàn)改善。
　　資金配置：降至歷史低位，顯示行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)已經(jīng)充分預(yù)期。公募基金24Q1醫(yī)藥整體持倉(cāng)比例為10.83%，環(huán)比下降2.45個(gè)百分點(diǎn)；剔除指數(shù)基金、醫(yī)藥基金后的持股比例為3.91%，環(huán)比下降2.10個(gè)百分點(diǎn)。拉長(zhǎng)來看，目前全行業(yè)基金醫(yī)藥持倉(cāng)比例已降至歷史低位，我們認(rèn)為行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)已經(jīng)充分預(yù)期。
　　經(jīng)營(yíng)節(jié)奏：預(yù)計(jì)整體增速逐步改善。從已經(jīng)披露的一季報(bào)看，板塊整體經(jīng)營(yíng)相對(duì)平淡，但也不乏結(jié)構(gòu)性超預(yù)期亮點(diǎn)（比如中藥板塊等）。Q2開始，部分高基數(shù)因素逐步弱化，企業(yè)逐步適應(yīng)合規(guī)新常態(tài)下的經(jīng)營(yíng)，我們預(yù)計(jì)整體增速將逐步企穩(wěn)。往下半年看，考慮到去年同期院內(nèi)銷售低基數(shù)，整體增速將會(huì)好于上半年。
　　重要催化劑：支持創(chuàng)新藥發(fā)展已寫入兩會(huì)政府工作報(bào)告，預(yù)計(jì)后續(xù)逐步政策落地；ASCO大會(huì)（5月31日至6月4日）、ADA大會(huì)（6月21日至6月24日）；各地鼓勵(lì)設(shè)備更新政策落地；央國(guó)企考核機(jī)制不斷完善。
　　投資建議：積極布局，春種秋收。制藥及創(chuàng)新藥：恒瑞醫(yī)藥、科倫藥業(yè)、新諾威、信達(dá)生物、康方生物、科倫博泰、康諾亞等；器械與服務(wù)：邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、愛康醫(yī)療、惠泰醫(yī)療、美好醫(yī)療、時(shí)代天使、海吉亞等；中醫(yī)藥：華潤(rùn)三九、東阿阿膠、康緣藥業(yè)、昆藥集團(tuán)、太極集團(tuán)、云南白藥、固生堂等；藥店及流通：益豐藥房、華潤(rùn)醫(yī)藥等。
　　我們長(zhǎng)期看好什么：
　　創(chuàng)新主線：穿越周期的最好法寶。全球流動(dòng)性有望邊際改善，對(duì)創(chuàng)新類資產(chǎn)的定價(jià)較為有利；國(guó)家政策鼓勵(lì)創(chuàng)新藥發(fā)展；新技術(shù)推動(dòng)行業(yè)快速發(fā)展。代表性的細(xì)分行業(yè)是創(chuàng)新藥及制藥企業(yè)，其中對(duì)差異化、臨床價(jià)值、合規(guī)商業(yè)化能力或平臺(tái)能力的評(píng)估是核心的選股依據(jù)。代表性公司：恒瑞醫(yī)藥、信達(dá)生物、康方生物、百濟(jì)神州、榮昌生物、科倫藥業(yè)、科倫博泰生物、新諾威、康諾亞、和黃醫(yī)藥、再鼎醫(yī)藥等。
　　出海主線：合理預(yù)期，領(lǐng)先公司應(yīng)給予溢價(jià)。長(zhǎng)期看醫(yī)藥行業(yè)有望走出全球性大公司，但投資人也需對(duì)出海帶來的挑戰(zhàn)有充分預(yù)期，這必定是一個(gè)長(zhǎng)期的過程。代表性的細(xì)分行業(yè)是創(chuàng)新藥和器械公司，對(duì)公司產(chǎn)品及團(tuán)隊(duì)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的評(píng)估是最核心的選股依據(jù)，目前已有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的公司應(yīng)給予較高溢價(jià)。代表性公司：百濟(jì)神州、金斯瑞生物科技及其他有重磅品種license-out的創(chuàng)新藥公司、邁瑞醫(yī)療、華大智造、聯(lián)影醫(yī)療。
　　改善主線：把握景氣度變化節(jié)奏。①CXO行業(yè)，前期調(diào)整較為充分，全球投融資恢復(fù)有望推動(dòng)全球客戶需求逐步回暖，代表性公司：藥明康德、藥明生物、凱萊英、泰格醫(yī)藥、九洲藥業(yè)等具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的CXO龍頭及細(xì)分領(lǐng)域龍頭。②集采逐步出清、新業(yè)務(wù)能力逐步構(gòu)建