>> 國泰君安-叮咚買菜(DDL.US)公司更新報告：受益格局改善，有望重回增長-240617
| 上傳日期： |
2024/6/17 |
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| 7241KB |
| 格式： |
pdf 共24頁 |
來源： |
國泰君安 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
劉越男,于清泰 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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本報告導(dǎo)讀：
流動性收緊巨頭轉(zhuǎn)為追求利潤，生鮮電商競爭格局明顯改善，叮咚戰(zhàn)略收縮后現(xiàn)金流回暖，有望重啟增長。
投資要點：
增持評級。預(yù)計叮咚買菜2024-26年營業(yè)收入215/226/237億元，經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤為3.00/4.49/5.80億元，參考穩(wěn)定盈利狀態(tài)下，零售渠道企業(yè)估值水平，給予2025年低于行業(yè)平均12xPE估值，目標(biāo)市值54億元人民幣，對應(yīng)目標(biāo)價3.21美元。
此前市場擔(dān)憂競爭激烈，規(guī)模效應(yīng)有限。①生鮮前置倉UE模型對價格、單量敏感，高度依賴區(qū)域消費能力?？蛦蝺r、訂單密度和業(yè)務(wù)規(guī)模難以同時實現(xiàn)。②中國生鮮農(nóng)產(chǎn)品需求特點：短保質(zhì)期、產(chǎn)品非標(biāo)、本地化供給。因此高交易成本和產(chǎn)業(yè)鏈高加價率。③生產(chǎn)和渠道分散，信息匹配效率低，是中國生鮮產(chǎn)業(yè)鏈低效率更核心的原因。超市由于格局分散，難以建立起規(guī)模經(jīng)濟。而電商通過多種模式提升了產(chǎn)業(yè)鏈匹配效率，但并未改變生鮮作為非標(biāo)品，難形成規(guī)模效應(yīng)的規(guī)律。
流動性收緊后龍頭收縮，將形成區(qū)域和品類割據(jù)。①生鮮電商部分業(yè)態(tài)天生需要更長的探索期，因此對融資的依賴更強。②每日優(yōu)鮮自我造血能力尚未形成，但融資環(huán)境生變，全面收縮和模式轉(zhuǎn)型未果，業(yè)務(wù)大幅萎縮。樸樸超市穩(wěn)守華南、華中地，短期與叮咚在區(qū)域上無直接競爭。③叮咚更受益盒馬的戰(zhàn)略調(diào)整：盒馬在自負(fù)盈虧壓力下加速模式轉(zhuǎn)型，在經(jīng)歷了激進的變革和戰(zhàn)略動蕩后，業(yè)務(wù)擴張節(jié)奏和自身品牌定位受到一定影響。而其他巨頭的生鮮電商業(yè)務(wù)普遍轉(zhuǎn)為利潤優(yōu)先導(dǎo)向，多多買菜、美團優(yōu)選、美團買菜為代表的社區(qū)團購和生鮮前置倉業(yè)務(wù)目前處于發(fā)展趨穩(wěn)，投入放緩的階段，競爭格局大幅改善。
叮咚受益格局改善，以利潤為目的重回增長。①公司自2021Q3起戰(zhàn)略方向轉(zhuǎn)為尋求盈利，聚焦上海和周邊江浙地區(qū)具備高消費潛力區(qū)域。自2023年以來，叮咚客單價和訂單密度均有明顯改善，上海地區(qū)UE模型已經(jīng)跑通。②公司將重啟開倉和用戶規(guī)模擴張，預(yù)計24年將新開60個前置倉，重點在消費能力強，市場基礎(chǔ)好的江浙地區(qū)加密。③后續(xù)還將通過品類擴張進一步提升復(fù)購和利潤率，水果、乳品酒飲、休閑零食、烘焙，將是重點發(fā)展的品類。④根據(jù)本文估算，公司通過江浙地區(qū)的前置倉加密，在短期和中期（3-5年），GMV有望達(dá)到338-400億元，且經(jīng)調(diào)整層面凈利潤率有望持續(xù)改善。
風(fēng)險提示：競爭加劇風(fēng)險，現(xiàn)金流風(fēng)險，食品安全風(fēng)險
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