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先發(fā)優(yōu)勢(shì)+持續(xù)精進(jìn)，造就高分子防水材料引領(lǐng)者。凱倫股份成立于2011年，是集防水材料研發(fā)、制造、銷售及施工服務(wù)于一體的國家高新技術(shù)企業(yè)。2017年10月26日公司實(shí)現(xiàn)A股上市，成為中國建筑防水行業(yè)首家創(chuàng)業(yè)板上市公司。公司主要產(chǎn)品包括具有行業(yè)技術(shù)原創(chuàng)性的MBP、PVC、TPO防水卷材，TMP融合瓦等多種優(yōu)質(zhì)防水材料，通過實(shí)施高分子防水材料差異化競爭策略，引領(lǐng)高分子防水材料應(yīng)用新趨勢(shì)。2023年以來公司逐漸走出房地產(chǎn)下行帶來的業(yè)績低谷，增長引擎重啟，2023年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入28.01億元，同比+31.63%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.23億元，同比+114.24%。
　　史上最嚴(yán)防水新規(guī)落地，測算防水市場有望擴(kuò)容超61%。防水新規(guī)于2023年4月1日起正式實(shí)施，為防水行業(yè)首部通用規(guī)范。防水新規(guī)在完善行業(yè)規(guī)范的同時(shí)，有望直接帶動(dòng)防水材料用量。按照規(guī)上營收口徑，2022年防水市場規(guī)模達(dá)到了1192.14億元，根據(jù)我們的保守估計(jì)，在不考慮市場本身增長的情況下，僅防水新規(guī)實(shí)施后將帶來超735億元市場規(guī)模增量，較2022年大幅增長61.70%。新規(guī)實(shí)行后，產(chǎn)品質(zhì)量更有保障，生產(chǎn)非標(biāo)產(chǎn)品以及環(huán)保不達(dá)標(biāo)的小微企業(yè)市場份額或?qū)⒊銮?，市場競爭環(huán)境有望改善。在此背景下，大型防水企業(yè)的競爭力預(yù)計(jì)將逐步增強(qiáng)，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步增加。
　　精細(xì)化賽道+嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)，助力公司業(yè)績回暖。1）深耕高分子卷材賽道，著力差異化競爭：與其他防水卷材相比，高分子卷材有耐腐蝕、耐老化、使用壽命長、適配光伏屋頂，是未來全球防水卷材發(fā)展的主流方向。高分子防水產(chǎn)品是凱倫股份代表性名片，先發(fā)布局較早，有望持續(xù)鞏固競爭優(yōu)勢(shì)。2）推動(dòng)收入結(jié)構(gòu)變革，嚴(yán)控應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)：公司持續(xù)調(diào)整收入結(jié)構(gòu)，集采占比有所下降。雖應(yīng)收賬款有所上升，但公司重視風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)格把控壞賬計(jì)提，單項(xiàng)計(jì)提總體或?qū)⒔咏瓿?，未來單?xiàng)集體準(zhǔn)備有望持續(xù)退坡，應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)得到控制。
　　投資建議：凱倫股份作為最早布局高分子防水領(lǐng)域的企業(yè)，具有良好的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，伴隨防水新規(guī)落地、地產(chǎn)基建需求回暖、光伏屋頂需求增大以及自身渠道布局的進(jìn)一步完善，公司后續(xù)增長具有持續(xù)性。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤分別為0.75、1.33和2.20億元，同比增長232.46%、77.33%和65.20%，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.20、0.35和0.57元，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格上漲；新產(chǎn)品開發(fā)不及預(yù)期；防水新規(guī)落地不及預(yù)期；房地產(chǎn)市場恢復(fù)不及預(yù)期。