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事件：2024年6月13日，中國宏橋發(fā)布正面盈利預(yù)告，截至2024上半年凈利潤較去年同期相比，預(yù)計(jì)可能會(huì)增加220%左右，2023上半年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤約29.72億元，預(yù)計(jì)2024年上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤95.1億元。根據(jù)公司公告，一季度中國宏橋子公司山東宏橋?qū)崿F(xiàn)凈利潤43.4億元，預(yù)計(jì)二季度實(shí)現(xiàn)凈利潤51.7億元。
　　電解鋁與氧化鋁價(jià)格持續(xù)上行，噸盈利擴(kuò)張。24年以來，公司兩大主要產(chǎn)品電解鋁及氧化鋁價(jià)格均明顯上行。24Q1、Q2電解鋁均價(jià)分別為19047元/噸、20584元/噸；氧化鋁均價(jià)分別為3325元/噸、3564元/噸。同時(shí)主要原材料煤炭、陽極炭塊等的采購價(jià)格有所下降。24Q1、Q2山西動(dòng)力煤坑口均價(jià)分別為749元/噸、700元/噸；預(yù)焙陽極均價(jià)分別為4534元/噸、4597元/噸（23Q4均價(jià)4858元/噸）。根據(jù)我們測算，24Q1、Q2電解鋁行業(yè)噸凈利分別為1658元/噸、2502元/噸；24Q1、Q2氧化鋁行業(yè)噸凈利分別為356元/噸、558元/噸。公司兩大主營業(yè)務(wù)盈利均明顯擴(kuò)張。
　　二季度云南復(fù)產(chǎn)完畢，產(chǎn)量持續(xù)釋放。根據(jù)百川，公司云南部分產(chǎn)能自23年11月減產(chǎn)10萬噸，24年3月開始復(fù)產(chǎn)，4月已經(jīng)復(fù)產(chǎn)完畢，目前云南在產(chǎn)產(chǎn)能150萬噸,預(yù)計(jì)云南地區(qū)10萬噸產(chǎn)能釋放將使公司二季度電解鋁產(chǎn)量較一季度增加1-2萬噸。
　　市場低估了鋁產(chǎn)業(yè)鏈兩端，產(chǎn)業(yè)鏈景氣度或呈螺旋式上漲。
　　1）電解鋁：供給端，國內(nèi)電解鋁的電供矛盾不僅僅在于水電，更取決于風(fēng)光儲(chǔ)新能源，電力供應(yīng)天然具備“脆弱性”；進(jìn)一步延伸，能源體系變革與新能源建設(shè)過程中，傳統(tǒng)能源嚴(yán)重壓縮資本開支及原料爭搶，會(huì)最終帶來電解鋁另一個(gè)生產(chǎn)原料—石油大煉化副產(chǎn)品石油焦的短缺，中長期對全球電解鋁生產(chǎn)影響會(huì)更為深遠(yuǎn)。需求端，在國內(nèi)保交樓、逆周期調(diào)節(jié)不斷發(fā)力背景下，傳統(tǒng)需求拖累將放緩。新能源需求（新能源汽車、光伏等）將帶動(dòng)電解鋁需求趨勢性回升，全局影響正在顯現(xiàn)出來。綠色金屬電解鋁需求不能過分悲觀—年均需求增速或?qū)⒕S持2-3%。電解鋁自身結(jié)構(gòu)正在發(fā)生深刻變化，“類資源”屬性將逐步顯現(xiàn)。
　　2）氧化鋁：供需過剩格局雖延續(xù)，但氧化鋁產(chǎn)量或?qū)⑹苤朴谠隙似款i。我國鋁土礦供應(yīng)較為脆弱，進(jìn)口依存度70%以上，且集中度高，其中70%來源于幾內(nèi)亞。一旦幾內(nèi)亞出現(xiàn)影響供應(yīng)的突發(fā)事件（比如23年末油罐爆炸），對于原料供應(yīng)的擾動(dòng)就會(huì)十分明顯，從而影響氧化鋁生產(chǎn)及價(jià)格波動(dòng)。更重要的是，氧化鋁價(jià)格通常跟漲電解鋁。歷史上氧化鋁與電解鋁比價(jià)關(guān)系相對穩(wěn)定，位于12%~24%區(qū)間，且大多數(shù)時(shí)間位于15%~20%區(qū)間。在電解鋁上漲周期中，氧化鋁價(jià)格通常跟漲。此外，氧化鋁行業(yè)雖常年處于過剩狀態(tài)，但由于其開停相對靈活，行業(yè)盈利水平階段性走低時(shí)，可通過隨時(shí)關(guān)停產(chǎn)能控制供給，因此行業(yè)底部時(shí)通常虧損幅度較小且持續(xù)時(shí)間較短。市場或低估了電解鋁價(jià)格上漲周期中氧化鋁的受益程度。
　　盈利預(yù)測及投資建議：我們維持對2024/2025/2026年鋁價(jià)假設(shè)為2.1/2.3/2.5萬元/噸，上調(diào)對2024/2025/2026年氧化鋁價(jià)格假設(shè)為3500/3500/3750元/噸（前值2973/3450/3750元/噸），預(yù)計(jì)公司2024/2025/2026年凈利潤分別為210/248/299億元（前值190/217/252億元），對應(yīng)PE分別為5.1/4.3/3.6倍，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：商品價(jià)格波動(dòng)、項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期、研究報(bào)告使用的公開資料存在更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。