>> 方正證券-數(shù)據(jù)點評：“降息”有新錨、利率體系重塑-240619
| 上傳日期： |
2024/6/20 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
方正證券 |
| 評級： |
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作者： |
蘆哲,王洋 |
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2024年6月19日，人民銀行行長潘功勝在第十五屆陸家嘴論壇上發(fā)表《中國當(dāng)前貨幣政策立場及未來貨幣政策框架的演進(jìn)》主題演講，圍繞優(yōu)化貨幣政策中介變量、健全市場化利率調(diào)控機(jī)制、央行二級市場買賣國債等方面做了清晰的政策指引：
調(diào)整M1等貨幣統(tǒng)計口徑、淡化數(shù)量工具的作用。中國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制采用了數(shù)量型和價格型并行的中介變量，前者即是M2和社會融資規(guī)模等總量指標(biāo)，后者即是7天期逆回購利率、中期借貸便利（MLF）利率。在過去10年的貨幣政策實踐里，中國漸漸形成了“數(shù)量上，引導(dǎo)M2和社會融資規(guī)模增速應(yīng)與名義GDP增速大體匹配；價格上，通過MLF等工具設(shè)定利率水平，符合保持經(jīng)濟(jì)在潛在產(chǎn)出水平的要求”的總量調(diào)控，并且在總量適度的同時，適當(dāng)運用再貸款等多種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具定向滴灌，優(yōu)化流動性的投向和結(jié)構(gòu)，促進(jìn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整和改革。
從數(shù)量型工具來看，早在2016年至2018年，貨幣政策即已經(jīng)指引金融市場淡化對M2等數(shù)量型指標(biāo)的關(guān)注，并從2019年開始將數(shù)量型指標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)椤盎酒ヅ洹边@種定性表述，然而近2年來數(shù)量型指標(biāo)也需要與時俱進(jìn)調(diào)整，一方面目前融資供需的主要矛盾是需求不足而非供給不夠，貨幣和信用供給總量保持充裕的狀態(tài)下，需要淡化總量層面的增長，2023年下半年開始央行在多種場合論述淡化增速的重要性，4月和5月新增貸款連續(xù)“同比少增”從實際層面表明貸款單方面新增對經(jīng)濟(jì)增長的意義已經(jīng)減弱，因此建議做好今年全年新增貸款“同比少增”的準(zhǔn)備；另一方面，狹義貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計口徑也亟需優(yōu)化調(diào)整，M1的口徑并不能完全反映貨幣供應(yīng)的真實情況，在存款“脫媒”的背景下，將與非金融企業(yè)存款“變現(xiàn)”能力近似的金融產(chǎn)品納入貨幣供應(yīng)口徑，也符合近10年來中國金融市場發(fā)展的現(xiàn)狀。
回顧2018年一季度貨幣政策執(zhí)行報告，央行已經(jīng)提出“隨著市場深化和金融創(chuàng)新發(fā)展，影響貨幣供給的因素愈加復(fù)雜，M2的可測性、可控性以及與實體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性都在下降。修訂M2統(tǒng)計口徑亦難以從根本上解決數(shù)量型指標(biāo)有效性下降這一問題。為體現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展要求，宜順應(yīng)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展規(guī)律，轉(zhuǎn)變調(diào)控方式，逐步淡化數(shù)量型指標(biāo)，更多關(guān)注利率等價格型指標(biāo)”，M2的統(tǒng)計范圍已經(jīng)較寬，貨幣供給口徑的修訂或優(yōu)先考慮M1，結(jié)合6月19日央行表態(tài)，當(dāng)前貨幣政策框架的轉(zhuǎn)變延續(xù)2016年以來向價格型工具調(diào)節(jié)為主的趨勢，金融總量變量的中介作用正在減弱。
為“降息”再定錨、重塑政策利率體系：從2014年央行創(chuàng)設(shè)中期借貸便利工具以來，MLF和7天期逆回購利率分別發(fā)展為中期和短期政策利率，并成為貨幣政策傳導(dǎo)和債券收益率等市場變量的重要參考。2021年-2022年以來“市場利率+央行指導(dǎo)→LPR報價→實際貸款利率”的貸款利率傳導(dǎo)機(jī)制，以及“MLF政策利率→LPR報價→存款利率”的存款利率市場化機(jī)制，但是也存在逆回購利率、MLF中期政策利率、LPR基準(zhǔn)利率等多重政策工具并行的問題，有效的貨幣政策傳導(dǎo)渠道，貸款利率和債券利率之間的相互參考應(yīng)趨于增強(qiáng)、風(fēng)險定價功能應(yīng)趨于一致，中長期利率水平應(yīng)以“由短及長”順延期限結(jié)構(gòu)傳導(dǎo)，央行以調(diào)控短端利率向市場釋放政策信號。在6月19日人民銀行的演講中已明確提到，“未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔(dān)了這個功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長的傳導(dǎo)關(guān)系”，也意味著未來“降息”操作或?qū)⑹恰?天期逆回購利率→LPR報價+債券利率”，MLF政策利率的作用將逐漸淡化，債券市場在過去10年逐漸形成的“10年期國債收益率圍繞MLF中樞波動”的經(jīng)驗或也將逐步脫鉤。
未來利率調(diào)節(jié)方式：以7天期逆回購利率為“走廊”中樞+收窄“利率走廊”寬度+買賣國債調(diào)節(jié)流動性。7天期逆回購利率是過去10年里漸漸形成的“利率走廊”中樞，DR007成為“準(zhǔn)”政策基準(zhǔn)利率，圍繞7天期逆回購利率上下波動，而“利率走廊”以7天期常備借貸便利利率為上限、以超額存款準(zhǔn)備金利率為下限，上限高達(dá)2.80%、下限低至0.35%，而7天期逆回購利率僅為1.80%，“走廊”上限和下限對短端利率波動的指引作用較弱，在明確7天期逆回購利率作為主要政策利率之外，人民銀行也提及配合適度收窄利率走廊的寬度，可“收窄”就不僅僅指“降”上限，也可能“升”下限，因此收窄“利率走廊”對債券市場未必構(gòu)成利多。展望未來貨幣政策調(diào)節(jié)利率的方式，以7天期逆回購利率作為“降息”的主要政策利率，通過“利率走廊”框定短端利率的波動范圍，而以買賣國債作為主要的流行性調(diào)節(jié)方式。
從貨幣政策制定邏輯上來看，價格型調(diào)控方式下，中央銀行不對準(zhǔn)備金進(jìn)行數(shù)量調(diào)控，而是設(shè)定利率水平，由市場力量決定貨幣存量。央行選擇政策利率作為外生變量時，基礎(chǔ)貨幣就會成為內(nèi)生變量，也就是說當(dāng)央行設(shè)定政策利率水平之后，就需要提供足額的基礎(chǔ)貨幣以滿足市場的需要，由于GDP還是在不斷增加的，新增的融資需求也就是對基礎(chǔ)貨幣流量的需求，在政策設(shè)定的利率水平上，內(nèi)生性的貨幣存量也會
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