>> 國泰君安-學(xué)習(xí)潘功勝行長在陸家嘴論壇上的發(fā)言：向更健全的市場化利率體系邁進(jìn)-240620
| 上傳日期： |
2024/6/20 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國泰君安 |
| 評級： |
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作者： |
汪浩,韓朝輝 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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本報告導(dǎo)讀：
未來貨幣政策框架將向更加健全的利率走廊演進(jìn)，具體包括：將逆回購利率作為主要政策利率，淡化其他政策利率；理順利率傳導(dǎo)機制，打通債券和貸款市場的價格傳導(dǎo)；適度調(diào)整利率走廊的寬度，SLF和超額準(zhǔn)備金存款利率或?qū)⑹艿礁嗍袌鲫P(guān)注。
摘要：
潘功勝行長在6月19日陸家嘴論壇上的講話勾勒出未來貨幣政策框架的演進(jìn)方向：1）優(yōu)化貨幣政策調(diào)控的中間變量，完善貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計口徑，逐步淡化對數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注，更加注重發(fā)揮利率調(diào)控的作用；2）進(jìn)一步健全市場化的利率調(diào)控機制，明確以央行的某個短期操作利率（7天逆回購）為主要政策利率，淡化其他政策利率，理順由短及長的傳導(dǎo)關(guān)系，配合適度收窄利率走廊的寬度；3）逐步將二級市場國債買賣加入貨幣政策工具箱，特別關(guān)注非銀持債導(dǎo)致的期限錯配和利率風(fēng)險；4）健全精準(zhǔn)適度的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具體系，已實現(xiàn)階段性目標(biāo)的工具及時退出；5）提升貨幣政策透明度，健全政策溝通機制。
貨幣信貸的回落是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中，“更多”的貨幣需要轉(zhuǎn)化成“更好”的貨幣。我們在報告《“提前還貸”是當(dāng)下重要的貨幣現(xiàn)象》中指出，M1和M2回落的本質(zhì)是私人部門修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表行為（提前還貸）帶來的鏈?zhǔn)接绊?，也受到企業(yè)存款搬家、財政投放偏弱、地產(chǎn)尾部周期等中短期因素的作用。在新舊經(jīng)濟交替的節(jié)點，資金從舊經(jīng)濟退出，但還未在新經(jīng)濟找到出路，資產(chǎn)荒主導(dǎo)的貨幣供給回落并非意味著經(jīng)濟體量收縮，而是資金使用效率和金融支持質(zhì)效的提升。此外，從M1統(tǒng)計口徑的調(diào)整來看，如果納入居民活期存款，5月同比為-0.8%，而如果還同時納入銀行提供的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品和第三方支付的備付金，M1同比約為1%，可見現(xiàn)存口徑不能全面反映當(dāng)前經(jīng)濟的資金活化程度。
政策利率“定錨”，進(jìn)一步健全利率走廊是未來央行的重點工作方向。
夯實7天逆回購利率作為主要政策利率，MLF利率的政策重要性或被淡化。我們認(rèn)為這也與央行改變投放基礎(chǔ)貨幣的方式有關(guān)，隨著買賣國債即將被納入貨幣政策工具箱，MLF作為“中期政策利率”的定位也會有所弱化。同時，逆回購+買賣國債的基礎(chǔ)貨幣投放組合的可操作頻率更高，體現(xiàn)了央行更加精細(xì)化的流動性調(diào)控傾向。
理順利率傳導(dǎo)機制，雙軌或并為一軌。央行多次強調(diào)“合理把握信貸和債券兩個最大融資市場的關(guān)系”，我們認(rèn)為在買賣國債成為央行投放長期貨幣的重要渠道后，商業(yè)銀行的內(nèi)部定價機制也可能有所變化，隨著信貸規(guī)模情結(jié)的弱化，銀行的資產(chǎn)管理將更加強調(diào)貸款和債券的比價，進(jìn)而打通兩個市場的價格傳導(dǎo)。
適度調(diào)整利率走廊的寬度，使得市場利率圍繞政策利率的波動在更加可控的范圍內(nèi)，提升金融機構(gòu)資金成本的穩(wěn)定性。因此，SLF和超額準(zhǔn)備金存款利率作為走廊的上下限，將受到更多的市場關(guān)注。
央行買賣國債的條件日臻成熟，即將成為投放基礎(chǔ)貨幣的重要渠道。央行買賣國債絕非量化寬松，因為貨幣和國債的背后都是國家信用。我們在報告《從穩(wěn)貨幣角度理解央行買賣國債的邏輯》中指出，在社融與M2剪刀差加速走擴的背景下，央行購債的主要邏輯在于穩(wěn)貨幣和緩縮表，而賣債的表態(tài)則由穩(wěn)匯率和降早償這兩個動機驅(qū)動。當(dāng)前，商業(yè)銀行（尤其是中小銀行）陷入了“長債利率走低→提前還貸加速→銀行被動縮表”的循環(huán)中，破解這一循環(huán)的最好方式就是管控長端利率風(fēng)險。
風(fēng)險提示：金融監(jiān)管政策超預(yù)期
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