>> 申萬(wàn)宏源-國(guó)內(nèi)債市觀察周報(bào)：貨幣政策框架演進(jìn)如何影響債券定價(jià)框架？-240622
| 上傳日期： |
2024/6/23 |
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pdf 共10頁(yè) |
來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王勝,金倩婧 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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債市周觀點(diǎn)：降息預(yù)期高位+資金利率下探，繼續(xù)看好7-8月債市表現(xiàn)
?。?）當(dāng)前中國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)型整體向美聯(lián)儲(chǔ)等海外央行靠攏，兩個(gè)重要方向：一是降低對(duì)數(shù)量指標(biāo)的關(guān)注、聚焦以短期操作利率為主要的政策利率等，7天OMO利率或成為核心政策利率，MLF和LPR的政策利率信號(hào)或趨于淡化。隨著社融、信貸、M2等數(shù)量指標(biāo)和經(jīng)濟(jì)基本面相關(guān)性大幅轉(zhuǎn)弱，海外央行貨幣政策中間變量逐漸由M2等數(shù)量指標(biāo)轉(zhuǎn)為資金利率等價(jià)格指標(biāo)，因此美聯(lián)儲(chǔ)、日央行等海外央行均嚴(yán)格盯住隔夜資金利率，進(jìn)而完成數(shù)量型貨幣政策框架向價(jià)格型貨幣政策框架的轉(zhuǎn)型。但是國(guó)內(nèi)尚處于數(shù)量型框架向價(jià)格型框架過(guò)渡的階段：一方面對(duì)社融信貸、M2增速、資金利率等數(shù)量和價(jià)格指標(biāo)均有一定關(guān)注；另一方面對(duì)M2增速、資金利率等中間變量均不能?chē)?yán)格控制。這與海外央行嚴(yán)格盯住隔夜資金利率有所不同，本質(zhì)也是因?yàn)閲?guó)內(nèi)央行對(duì)數(shù)量和價(jià)格型中間變量均有關(guān)注，也導(dǎo)致無(wú)法嚴(yán)格控制數(shù)量型或價(jià)格型中間變量。
隨著社融、M2等數(shù)量指標(biāo)和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)脫離嚴(yán)重，同時(shí)伴隨著國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型，貨幣信貸增長(zhǎng)已由供給約束轉(zhuǎn)為需求約束時(shí)，央行需逐步淡化對(duì)數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注。參照海外央行經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)央行或更為關(guān)注資金利率等價(jià)格型中間變量，但也需要建立利率走廊調(diào)控短期利率，并優(yōu)化短期利率向長(zhǎng)期利率、信貸市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)。
?。?）央行把國(guó)債買(mǎi)賣(mài)定位為基礎(chǔ)貨幣投放渠道和流動(dòng)性管理工具，預(yù)計(jì)通過(guò)賣(mài)出國(guó)債調(diào)節(jié)長(zhǎng)債收益率的概率較低，國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作落地對(duì)債市的影響預(yù)計(jì)較小。目前法定存款準(zhǔn)備金率降至低位、貨幣政策工具有創(chuàng)新的必要，加之我國(guó)債券市場(chǎng)的規(guī)模和深度逐步提升，當(dāng)前央行通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債、投放基礎(chǔ)貨幣的條件逐漸成熟，后續(xù)央行在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債落地概率較大。參照美聯(lián)儲(chǔ)等海外央行的經(jīng)驗(yàn)看，央行買(mǎi)賣(mài)國(guó)債是重要的基礎(chǔ)貨幣投放渠道和流動(dòng)性管理工具，而且美聯(lián)儲(chǔ)在買(mǎi)賣(mài)國(guó)債時(shí)，會(huì)盡量避免對(duì)現(xiàn)券市場(chǎng)產(chǎn)生干擾，在債券購(gòu)買(mǎi)和持倉(cāng)方面也有嚴(yán)格規(guī)定。海外央行一般僅嚴(yán)格控制隔夜資金利率，不對(duì)長(zhǎng)債利率進(jìn)行調(diào)節(jié)，長(zhǎng)債利率由市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期和貨幣政策預(yù)期決定，僅在零利率環(huán)境下會(huì)通過(guò)債券買(mǎi)賣(mài)壓低長(zhǎng)債收益率，比如美聯(lián)儲(chǔ)扭曲操作、日央行YCC操作等。因此即使后續(xù)國(guó)內(nèi)央行在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債，預(yù)計(jì)也會(huì)盡量避免對(duì)現(xiàn)券市場(chǎng)的干擾，國(guó)債買(mǎi)賣(mài)如果要起到基礎(chǔ)貨幣投放的作用，國(guó)內(nèi)央行還需逐步增加債券持倉(cāng)，短期內(nèi)央行在二級(jí)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債機(jī)制尚不成熟，通過(guò)賣(mài)出國(guó)債調(diào)控長(zhǎng)債收益率的必要性同樣不大。
但央行仍擔(dān)憂“一些非銀主體大量持有中長(zhǎng)期債券的期限錯(cuò)配和利率風(fēng)險(xiǎn)“、以及過(guò)于扁平的收益率曲線等，央行希望保持正常向上傾斜的收益率曲線，進(jìn)而保持市場(chǎng)對(duì)投資的正向激勵(lì)。短期內(nèi)資金面寬松帶動(dòng)短端收益率下行，政策預(yù)期引導(dǎo)下放緩長(zhǎng)債收益率下行節(jié)奏或是驅(qū)動(dòng)收益率曲線保持”陡峭化“的核心手段。
貨幣政策框架演進(jìn)已開(kāi)啟帷幕，中長(zhǎng)期債市研究框架或也有相應(yīng)變化，參照海外經(jīng)驗(yàn)看，隨著央行聚焦以短端為核心的政策利率和市場(chǎng)利率，調(diào)控手段也相應(yīng)趨于完善，資金利率彈性或大幅降低，資金利率或嚴(yán)格錨定政策利率附近，債市定價(jià)或更加依賴(lài)于央行貨幣政策表態(tài)、政策利率變化、宏觀基本面（通脹和就業(yè)）等，對(duì)社融、信貸、M2等傳統(tǒng)指標(biāo)關(guān)注度或有下降。但短期內(nèi)仍處貨幣政策過(guò)渡期、價(jià)格型貨幣政策框架尚未建立，傳統(tǒng)債券定價(jià)框架仍發(fā)揮較大作用，短期內(nèi)信貸需求不足仍是核心矛盾，7-8月降息概率仍大，貨幣政策寬松預(yù)期預(yù)計(jì)仍保持高位，加之7-8月資金利率中樞仍有下行空間，繼續(xù)看好7-8月債市表現(xiàn)，10Y國(guó)債收益率有望沖擊2.1%低點(diǎn)。
周度（6.17-6.21）資產(chǎn)走勢(shì)：國(guó)內(nèi)債市“牛平”，10Y美債收益率震蕩上行、報(bào)收4.25%。具體來(lái)看：（1）資金：月底資金面收斂、資金利率上行，1年期AAA同業(yè)存單震蕩下行、報(bào)收2.02%，機(jī)構(gòu)杠桿環(huán)比下降。（2）債市：降息落空但寬松預(yù)期保持高位+潘功勝?gòu)?qiáng)調(diào)貨幣政策支持立場(chǎng)，債市震蕩走強(qiáng)，10Y國(guó)債收益率先下后上、報(bào)收2.26%。（3）大宗商品及原油：Comex黃金下跌0.58%報(bào)2334.70美元/盎司，布倫特原油上漲1.83%報(bào)84.18美元/桶。（4）匯率：美元指數(shù)報(bào)105.84，在岸人民幣匯率報(bào)7.26；（5）權(quán)益市場(chǎng)：國(guó)內(nèi)股市收跌，國(guó)外股市表現(xiàn)分化。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、Choice
風(fēng)險(xiǎn)提示：資金面緊張、穩(wěn)增長(zhǎng)政策超預(yù)期等
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