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藥明合聯(lián)是全球領(lǐng)先的抗體藥物偶聯(lián)物（ADC）及更廣泛生物偶聯(lián)藥物（XDC）一站式合同研究、開發(fā)及制造組織（CRDMO）平臺(tái)，服務(wù)全球大藥企和創(chuàng)新生物科技公司。按2022年收入計(jì)算，藥明合聯(lián)的市占率分別為全球第二和中國(guó)第一，市場(chǎng)份額分別為9.8%和69.5%。
　　 ADC藥物市場(chǎng)發(fā)展迅速，研發(fā)和對(duì)外授權(quán)交易活躍。受益于ADC藥物相較傳統(tǒng)小分子藥物更精準(zhǔn)的靶向，以及相較單抗藥物更寬的治療窗口，ADC藥物市場(chǎng)有望實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，全球ADC藥物市場(chǎng)規(guī)模從2018年的20億美元增長(zhǎng)至2023年的114億美元，復(fù)合增長(zhǎng)率為42%。預(yù)計(jì)2030年全球ADC藥物市場(chǎng)規(guī)模有望增長(zhǎng)至647億美元，2023-2030年的復(fù)合增長(zhǎng)率為28%。由于ADC藥物的技術(shù)路徑明確，且商業(yè)化確定性較高，2022年以來(lái)全球ADC藥物授權(quán)交易數(shù)量快速增長(zhǎng)。根據(jù)丁香園數(shù)據(jù)，2022年全球ADC藥物授權(quán)交易數(shù)量為75，同比增長(zhǎng)34%。此外，交易總金額也實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，從2022年的約200億美金，增長(zhǎng)至2023年的超過1,000億美金，同比增長(zhǎng)440%。
　　豐富的偶聯(lián)技術(shù)平臺(tái)，一體化的產(chǎn)能及供應(yīng)鏈能力。公司擁有豐富的ADC藥物偶聯(lián)技術(shù)平臺(tái)，包含擁有專利的WuXiDAR4技術(shù)平臺(tái)。通過技術(shù)平臺(tái)優(yōu)化、項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)累積，以及供應(yīng)鏈效率提升，公司能夠?qū)⒖贵wDNA序列至生物偶聯(lián)藥物IND申報(bào)的時(shí)間從行業(yè)平均的24-30個(gè)月縮短至15個(gè)月以內(nèi)，在高效服務(wù)客戶的同時(shí)進(jìn)一步節(jié)約成本。產(chǎn)能方面，公司于無(wú)錫、上海和常州三地?fù)碛性O(shè)施（三個(gè)基地位于約兩小時(shí)車程內(nèi)），其中無(wú)錫基地?fù)碛腥颡?dú)家設(shè)計(jì)的雙功能生產(chǎn)線，在加速生產(chǎn)的同時(shí)，降低成本并增加使用靈活性。公司計(jì)劃在新加坡建立海外生產(chǎn)基地，以滿足全球客戶對(duì)生物偶聯(lián)藥物CRDMO服務(wù)的需求，預(yù)計(jì)新加坡基地將于2026年開始GMP運(yùn)營(yíng)。
　　受益于ADC藥物行業(yè)蓬勃發(fā)展，商業(yè)化項(xiàng)目可期。通過“賦能、跟隨并贏得分子”戰(zhàn)略，公司各階段項(xiàng)目數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)。截至2023年底，公司共有59個(gè)正在進(jìn)行的IND后項(xiàng)目，其中包括21個(gè)處于二三期臨床的項(xiàng)目，以及五個(gè)工藝性能鑒定（PPQ）項(xiàng)目，預(yù)計(jì)將于2024年遞交新藥上市申請(qǐng)（BLA），后期項(xiàng)目有望驅(qū)動(dòng)公司近期業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。受益于ADC藥物研發(fā)和對(duì)外授權(quán)交易活躍，公司總收入從2020年的0.96億元增長(zhǎng)至2023年的21.24億元，2020-2023年復(fù)合增速為180%。此外，2023年公司調(diào)整后凈利潤(rùn)為4.12億元，同比增長(zhǎng)112%。隨著項(xiàng)目進(jìn)入后期階段，IND后服務(wù)收入貢獻(xiàn)從2020年的45%增長(zhǎng)至2023年的56%。
　　首次覆蓋給予買入評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)24/25/26年的經(jīng)調(diào)整每股盈利分別為0.51元，0.80元和1.09元，分別同比增長(zhǎng)27%/56%/37%?；贒CF模型，我們的目標(biāo)價(jià)為23.6港幣。目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)31%的上漲空間，首次覆蓋給予買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)外ADCCDMO行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；核心員工流失；海外產(chǎn)能擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)。