>> 申萬宏源-電動兩輪車行業(yè)深度：行業(yè)β修復(fù)，超額利潤率成為頭部盈利主導(dǎo)-240704
| 上傳日期： |
2024/7/4 |
大小： |
1513KB |
| 格式： |
pdf 共32頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
屠亦婷 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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新國標(biāo)帶動電動兩輪車行業(yè)供給端改革，2020年來頭部公司走出獨立行情。本篇報告我們主要回答兩個問題：1）頭部公司股價的主要驅(qū)動力；2）行業(yè)供給側(cè)改革背景下頭部公司的盈利來源，從而判斷未來幾年行業(yè)格局能否進(jìn)一步優(yōu)化、頭部公司盈利來源是否發(fā)生變化、從產(chǎn)業(yè)對比視角分析頭部公司實現(xiàn)盈利收獲邏輯所需的條件。
頭部公司股價驅(qū)動力？通過股價復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前階段行業(yè)銷量增速和增速預(yù)期是股價核心驅(qū)動力。后續(xù)隨著頭部公司超額利潤率逐漸成為盈利主導(dǎo)，股價會更多體現(xiàn)α。
如何看待后續(xù)行業(yè)銷量增長？國內(nèi)電動兩輪車步入存量自然更新階段，中短期政策催化帶來行業(yè)增速回升，長期品牌出海打開行業(yè)容量：
1）中短期：2024年是政策過渡年，2025年新國標(biāo)修訂版有望落地，行業(yè)增長提速，預(yù)計2027年達(dá)到約7155萬臺，2025-2027年同比分別13%/5%/5%。電動兩輪車火災(zāi)事故頻發(fā)引起政府高度重視，2019年新國標(biāo)落地不及預(yù)期，2024年新國標(biāo)修訂版公開征集意見+電動自行車安全隱患全鏈條整治+電動兩輪車以舊換新等政策頻發(fā)，執(zhí)法力度強(qiáng)化是本輪政策的顯著特征，預(yù)計帶來實際置換量提升；此外，共享+外賣用車度過高投放階段，步入存量更新，增加行業(yè)折舊速度，帶動自然更新需求提速。
2）長期：東南亞是國內(nèi)電動兩輪車品牌出海的主要市場，行業(yè)容量約2500萬臺。東南亞電動兩輪車需求包括非燃油摩托車用戶的純增量和電動化政策導(dǎo)向下的油改電需求，預(yù)計市場容量約2500萬臺。越南、印尼是國產(chǎn)品牌出海首選，越南無強(qiáng)制產(chǎn)業(yè)鏈本地化政策，2023年電動化率9.3%，斷層第一；印尼市場容量最大。國產(chǎn)品牌通過本土運營和差異定位份額靠前，2023年雅迪在越南、印尼市占率21%、11%。
如何看待后續(xù)行業(yè)集中度提升？2020年來兩輪車頭部走出獨立行情，ROE超過行業(yè)平均，主要來自快周轉(zhuǎn)+加杠桿擴(kuò)產(chǎn)，匹配渠道擴(kuò)張，率先分享新國標(biāo)帶來的增量需求；疊加兩輪車行業(yè)制造屬性更強(qiáng)，頭部規(guī)模效應(yīng)帶來的凈利率彈性更明顯。2023年行業(yè)CR2達(dá)48%，較2016年提升16pct；展望后續(xù)，CR2仍有提升空間，提升邏輯從產(chǎn)能擴(kuò)張切換到價格帶擴(kuò)張，頭部通過新品牌/新系列拉寬價格帶，增加消費人群覆蓋度。
頭部品牌的盈利收獲條件？我們復(fù)盤行業(yè)銷量增速、行業(yè)集中度和頭部公司凈利率變動的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)行業(yè)增速和頭部品牌態(tài)度共同影響競爭和集中度，2022年之前提份額和提凈利率此消彼長，主要系頭部公司依靠高杠桿和快周轉(zhuǎn)擴(kuò)張時，只能保證現(xiàn)金流更強(qiáng)；但是2022年來頭部公司兼得提份額和提凈利率，超額利潤率逐漸成為盈利主導(dǎo)。從空調(diào)產(chǎn)業(yè)對標(biāo)視角解析電動兩輪車頭部品牌的超額利潤率來源：當(dāng)前仍具備規(guī)?；当究臻g，可持續(xù)超額利潤率主要來自一體化降本和產(chǎn)品微創(chuàng)新帶來的階段性溢價紅利。
標(biāo)的探討：1）雅迪控股：周轉(zhuǎn)和杠桿階段單店指標(biāo)最優(yōu)秀，背后是渠道精細(xì)化運營能力；通過一體化降本+產(chǎn)品微創(chuàng)新，率先步入超額利潤率階段；戰(zhàn)略領(lǐng)先，布局出海和后服務(wù)市場，搶占新β。2）愛瑪科技：管理層信心充足，銷售節(jié)奏良好，2024年量價齊升。3）九號公司：老品類庫存已現(xiàn)拐點；新品類放量超預(yù)期，其中內(nèi)銷兩輪車延續(xù)高增，利潤率優(yōu)化，外銷具有新品、新市場、渠道復(fù)用加持，開始步入盈利收獲階段。
風(fēng)險提示：銷量不及預(yù)期；競爭加劇，凈利率提升不及預(yù)期；鈉電池等應(yīng)用不及預(yù)期
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