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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　AI浪潮驅(qū)動(dòng)內(nèi)生增長(zhǎng)，網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，無(wú)線業(yè)務(wù)有望跟隨蘋果換機(jī)周期加速增長(zhǎng)；VMware收購(gòu)整合順利，持續(xù)釋放利潤(rùn)，為公司注入外延發(fā)展活力。
　　投資要點(diǎn)：
　　首次覆蓋，基于“謹(jǐn)慎增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)1728美元。我們預(yù)計(jì)博通2024-2025財(cái)年的營(yíng)業(yè)收入分別為530億美元、617億美元，同比+48%、+17%，Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)分別為246億美元、295億美元，同比+34%、+20%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為33x、27x。根據(jù)SOTP估值法，給予目標(biāo)價(jià)1728美金，對(duì)應(yīng)2024-2025財(cái)年的PE為34x、26x。
　　AI浪潮驅(qū)動(dòng)，網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)。公司與AI相關(guān)的收入主要來(lái)自定制AI加速芯片、以太網(wǎng)交換芯片、PHY芯片、PCIe交換芯片、光通信芯片、DSP芯片等產(chǎn)品，均處于業(yè)界領(lǐng)先狀態(tài)，公司是相關(guān)環(huán)節(jié)的核心供應(yīng)商。公司預(yù)計(jì)24財(cái)年AI收入將大幅增長(zhǎng)至110億美元，占營(yíng)收目標(biāo)510億美元的22%。展望未來(lái)，預(yù)計(jì)隨著推理需求持續(xù)增大，以太網(wǎng)交換產(chǎn)品份額有望提升，公司網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)將充分受益，實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。
　　無(wú)線業(yè)務(wù)積累深厚，有望受益于蘋果換機(jī)潮。蘋果是公司無(wú)線業(yè)務(wù)的核心客戶，2023財(cái)年，來(lái)自蘋果的收入達(dá)到72億美元，約占當(dāng)年總營(yíng)收的20%。在2024年的WWDC大會(huì)上，蘋果公司推出了蘋果智能（Apple Intelligence），預(yù)計(jì)在AI能力加持下，iPhone換機(jī)周期有望加速，博通作為蘋果產(chǎn)業(yè)鏈重要供應(yīng)商，也有望受益。
　　VMware整合釋放利潤(rùn)，原有軟件業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展。VMware的虛擬化軟件能力、多云能力可以與博通形成業(yè)務(wù)協(xié)同，疊加一系列整合措施、市場(chǎng)需求持續(xù)增長(zhǎng)，VMware收入增長(zhǎng)勢(shì)頭良好。FY24Q1、FY24Q2，VMware分別實(shí)現(xiàn)了21億美元、27億美元營(yíng)收，向著40億美元的季度營(yíng)收目標(biāo)增長(zhǎng)；收購(gòu)也有望帶來(lái)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，改善VMware凈利率，VMware預(yù)計(jì)將持續(xù)釋放利潤(rùn)。原有的大型機(jī)軟件、網(wǎng)絡(luò)安全和FCSAN軟件業(yè)務(wù)受益于數(shù)字化、智能化趨勢(shì)，需求穩(wěn)定增長(zhǎng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：AI進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、收購(gòu)整合不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、大客戶流失風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)際政治環(huán)境不確定性風(fēng)險(xiǎn)