>> 東吳證券-固收周報：低價轉債這輪配置窗口期不會過短-240707
| 上傳日期： |
2024/7/7 |
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| 1177KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇,陳伯銘 |
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本周（0701－0705）雖然市場普遍預期到超低價（價格<90）轉債將進入修復階段，但修復斜率的陡峭程度仍超出我們預估，同時伴隨上證周K線7連陰，轉債整體仍較難走出獨立行情，風格上除低價指數(shù)收陽外，股性相對較強的中價、高價指數(shù)均同步收陰。
策略觀點上我們延續(xù)前周觀點，即建議整體適度減配轉債的同時，調結構以把握本輪低價標的修復的配置窗口期。我們認為雖然部分標的修復斜率十分陡峭，但這輪配置的窗口期不會過短，主要基于以下三方面思考：
1、轉債的信用風險評估體系目前尚不成熟。我們認為在缺乏相對一致的估值錨的情況下，較高波動率和超額收益將共存并在未來一段時間持續(xù)下去。整體來說，下行的壓力或更多來自beta層面，而反彈的動力或更多來自alpha層面，建議對波動厭惡程度較低的資金，可以利用負beta和正alpha做文章，前者優(yōu)先于后者。
2、超低價（價格<90元）轉債的持有者結構發(fā)生一定變化。目前的超低價部分標的，在經歷了前期深度調整后，持有者結構或已發(fā)生較大變化，對應風險偏好的平均水平有所抬升，一定程度上同債底支撐大幅被削弱后，這些標的所展現(xiàn)出來的高波動進行了再匹配。我們認為這些資金大部分較難歸屬為長線配置資金，更多為短線交易資金，這導致一方面超低價標的的換手率或顯著上行，另一方面由于止盈止損或相對集中，對手盤相對缺位，這將進一步放大波動率。我們認為，真正的底部反彈或需要等到長線配置資金的回歸，目前還言之尚早。
3、轉債下修條款的有效性已被大幅削弱。我們認為，轉債條款的有效性本身就是順周期的，也就是說，熊市環(huán)境下下修的有效性將被大幅削弱，至少體現(xiàn)在兩方面：1）伴隨市凈率下降，下修潛在空間收窄；2）伴隨市值下降，轉股稀釋率上升，下修潛在空間收窄，因此雖然觸發(fā)并滿足下修條件的標的數(shù)量增加，但下修的價值創(chuàng)造功能卻受損嚴重，量增質減。另外，由于下修作為1）規(guī)避回售、2）促進強贖進而避免兌付的主要手段，因此轉債的信用風險（即不得不兌付的風險）伴隨下修有效性的順周期削弱而被快速放大，因此信用風險的收斂或受制于商業(yè)周期的反轉。
本周預測轉債下修概率最大的前十名分別為：中裝轉2、文科轉債、帝歐轉債、嶺南轉債、本鋼轉債、亞藥轉債、山鷹轉債、綠茵轉債、雪榕轉債。
風險提示：（1）正股退市和信用違約風險；（2）流動性環(huán)境收緊風險；（3）權益市場超跌風險；（4）地緣政治危機影響；（5）行業(yè)政策調控超預期。
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