>> 德邦證券-固定收益點評：行動的勇氣，正回購和新型利率走廊-240708
| 上傳日期： |
2024/7/8 |
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| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評級： |
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作者： |
呂品 |
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2024年7月8日，央行公告宣布從即日起，將視情況開展臨時正回購或臨時逆回購操作。操作時間為工作日16:00—16:20，期限為隔夜，采用固定利率、數(shù)量招標，臨時隔夜正、逆回購操作的利率分別為7天期逆回購操作利率減點20BP和加點50BP。
央行意圖是什么？1）精準控制資金利率；2）構建更窄的利率走廊。以往資金市場的大幅波動央行通常僅能在次日做出反應，開展臨時正逆回購且操作時間在下午16：00-16：20，有利于央行及時對市場進行干預。此外，原有的利率走廊上限為SLF，但使用頻率較低且利率較高，對銀行約束較高，實際上很難觸碰到上限，有效性不足，新的利率走廊上下區(qū)間為70BP，而目前7天逆回購操作利率為1.8%，也就是說未來臨時隔夜利率的區(qū)間在1.6%到2.3%之間。同時需要注意的是，和國際利率走廊的區(qū)別在于我國的控制權在于央行，但市場金融機構的定價權較小。
明確的收緊信號，資金中樞抬升。從隔夜利率區(qū)間中樞來看，目前定在1.95%，比7天逆回購利率高15BP，也意味著整體資金利率中樞需要至少抬升15BP。2008年至今，央行曾經(jīng)三次公開重啟正回購操作，分別發(fā)生在2013年2月、2014年2月和2015年5月，均在后續(xù)一個月內(nèi)抬升了隔夜利率中樞。
非銀“錢多”，正回購能否對市場利率有效？我們認為在經(jīng)歷上周一央行公告借券、上周五公告借券細節(jié)到本周一重啟正回購后，對于央行調(diào)控利率的決心和能力已經(jīng)無需質(zhì)疑。我們在《債券借入推進較快：雙邊波動比點位更重要》中也提示“從工具上來說，我們認為不一定局限在少量、單純的債券借貸賣出上”，并可能有“配合正回購等資金利率的回升”。市場可能會有疑問，在目前非銀“錢多”的局面下，正回購僅針對一級交易商能否有效調(diào)控資金利率？我們認為在二季度非銀資金充裕的情況下，大行日均2.6萬億的新增融出規(guī)模仍然占市場45%，理財、貨基、基金融出雖有增量，但占比合計14%，還比較難成為資金的絕對主導力量。
從正逆回購不同幅度的加點、減點來看，央行對利率上行幅度的容忍度明顯高于下行。2.3%的上限高于政策利率50BP，1.6%的下限低于政策利率20BP，也意味著隔夜利率到1.6%時需要正回購，2.3%時需要逆回購。從兩者利差來看，目前央行對于資金利率上行的幅度的容忍度至少在50BP，但對應到債券市場，這對于市場上大多數(shù)機構都是比較難以接受的幅度。
借券賣債與正回購相配合，構建出向上傾斜的收益率曲線。假設資金利率中樞可能需要上行15BP，那么對應向上傾斜的收益率曲線，長端利率上行的幅度至少在15BP以上。所以我們維持此前判斷，本輪回調(diào)的幅度可能不小，且目前來看，長短端都有控制手段，降久期可能也并非最優(yōu)解，我們建議至少在7月需要降低倉位，保存上半年行情收益。在資產(chǎn)荒行情下，若央行需要達到債市利率合意點位，可能帶來的市場預期或情緒需要在更高的點位，建議30年、10年在2.6%、2.4%以上位置時再去考慮擇機配置。
風險提示：央行超預期收緊貨幣政策、理財大規(guī)模回表引發(fā)市場波動、機構行為大幅趨同形成正反饋。
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