>> 招商證券-重新認(rèn)識(shí)社融與利率的關(guān)系-240712
| 上傳日期： |
2024/7/13 |
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pdf 共4頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張偉 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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債券市場(chǎng)歷來對(duì)社融數(shù)據(jù)非常關(guān)注，這背后主要基于兩條邏輯線索。首先，社融增速是地產(chǎn)周期和基建周期的領(lǐng)先指標(biāo)，因而是經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)。當(dāng)社融持續(xù)回升的時(shí)候，市場(chǎng)也會(huì)預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)起來，從而驅(qū)動(dòng)后續(xù)利率回升。在疫情前，社融增速領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)和利率走勢(shì)2個(gè)季度左右。其次，社融代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資規(guī)模，是貨幣政策調(diào)控的重要目標(biāo)。當(dāng)社融持續(xù)回升并偏離經(jīng)濟(jì)基本面的時(shí)候，此時(shí)貨幣政策將收緊，對(duì)應(yīng)的利率傾向于回升。但是自從2021年地產(chǎn)周期下行以來，疊加金融數(shù)據(jù)“擠水分”，這使得社融與利率的關(guān)系出現(xiàn)了變化，需要重新認(rèn)識(shí)社融與利率的關(guān)系。
一、社融增速與經(jīng)濟(jì)增速差收窄，社融增速波動(dòng)性也降低
貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增速相適應(yīng)，這是對(duì)于M2和社融增速的要求。在2015年至2019年，這五年名義GDP平均增速為8.9%，而社融平均增速為12%，社融增速高出名義GDP增速3.1個(gè)百分點(diǎn)。這與貨幣增速=實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速+通脹+2%~3%的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律相適應(yīng)。
而2020年至2023年，這4年名義GDP平均增速為6.4%，社融平均增速為10.7%，社融增速高出名義GDP增速4.3個(gè)百分點(diǎn)。由2020年疫情沖擊，從而導(dǎo)致貨幣增速相對(duì)于名義經(jīng)濟(jì)增速的差擴(kuò)大。實(shí)際上如果剔除2020年，則社融增速與經(jīng)濟(jì)增速依然符合經(jīng)驗(yàn)規(guī)律。2021年至2023年這3年，社融增速均值較名義GDP增速均值高出2.2個(gè)百分點(diǎn)?？梢哉J(rèn)為，隨著社融存量規(guī)模達(dá)到高水平，2021年以來政策在逐步引導(dǎo)社融增速與名義經(jīng)濟(jì)增速差收窄，從而使得社融增速與經(jīng)濟(jì)增速更為匹配。
二、社融結(jié)構(gòu)出現(xiàn)明顯變化，政府融資占比不斷提升
2021年以來，隨著房地產(chǎn)周期走弱，房地產(chǎn)相關(guān)貸款需求出現(xiàn)回落，房開貸+個(gè)人住房貸款占社融比重由21年一季度末的16.3%回落至24年一季度末的13.3%。實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求偏弱的情況下，政府部門加杠桿發(fā)力基建、托底經(jīng)濟(jì)的訴求增強(qiáng)，并使得政府債券占社融比重由21年一季度末的15.7%回升至24年一季度末的18.2%。此外，基建項(xiàng)目也需要配套信貸資金的支持，這也屬于政府主導(dǎo)的融資。
社融中的房地產(chǎn)融資占比回落，而政府融資成為了拉動(dòng)社融的主要?jiǎng)恿Α５钦谫Y對(duì)私營部門加杠桿的帶動(dòng)作用減弱，這使得社融對(duì)經(jīng)濟(jì)和利率的領(lǐng)先性減弱，同步性邊際增強(qiáng)。因而需要更加關(guān)注社融對(duì)當(dāng)期經(jīng)濟(jì)和銀行間流動(dòng)性的影響。對(duì)應(yīng)到資產(chǎn)價(jià)格上來看，社融對(duì)股市和利率的領(lǐng)先性在弱化。
三、“新”社融對(duì)債市的指示意義
社融數(shù)據(jù)回落受金融數(shù)據(jù)“擠水分”影響。為了防止資金空轉(zhuǎn)，2024年4月開始“手動(dòng)補(bǔ)息”被禁，這使得用于套利貸款資金減少；疊加政府債券發(fā)行慢于去年，對(duì)應(yīng)的4-6月社融增速分別回落至了8.3%、8.4%和8.1%。
社融增速與利率的同步性增強(qiáng)，做好社融節(jié)奏的預(yù)判能夠提高債市投資勝率。21年以來，社融增速與利率的同步性增強(qiáng)，因而我們可以通過預(yù)判社融的節(jié)奏來大致預(yù)判債市的節(jié)奏。政府債券發(fā)行節(jié)奏對(duì)社融走勢(shì)影響力度提升，而政府債券發(fā)行節(jié)奏也是影響利率短期波動(dòng)的重要來源，這是社融與利率的同步性增強(qiáng)的原因。年內(nèi)來看，預(yù)計(jì)8-9月政府債券發(fā)行量將會(huì)增加，這會(huì)給社融增速帶來支撐，但社融回升空間小，因而這對(duì)債市影響有限。資產(chǎn)荒仍在，因而債市大環(huán)境仍友好。美聯(lián)儲(chǔ)降息交易窗口打開，這會(huì)給債市帶來短期利好。
風(fēng)險(xiǎn)提示：資金面超預(yù)期收緊，監(jiān)管政策發(fā)生超預(yù)期變化，經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回升
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