>> 民生證券-固收點評：淡化“規(guī)模情結(jié)”下的信貸與債市-240713
| 上傳日期： |
2024/7/12 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評級： |
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作者： |
譚逸鳴 |
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7月12日，人民銀行發(fā)布上半年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)，金融總量和貨幣信貸增速繼續(xù)放緩，市場對此較為關(guān)注。
應(yīng)如何看待6月社融信貸數(shù)據(jù)，金融總量指標(biāo)逐步淡化“規(guī)模情結(jié)”之下，債市又如何展望？本文聚焦于此。
淡化“規(guī)模情結(jié)”，金融總量指標(biāo)增速繼續(xù)放緩
7月12日，人民銀行發(fā)布上半年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)：
6月末社會融資規(guī)模存量395.11萬億元，同比增長8.1%；6月末人民幣各項貸款余額247.93萬億元，同比增長8.3%；廣義貨幣（M2）余額305.02萬億元，同比增長6.2%；狹義貨幣（M1）余額66.06萬億元，同比下降5%。
我們梳理6月主要數(shù)據(jù)如下：
（1）社融：6月新增社融32982億元，同比少增9283億元；社融存量同比+8.1%，較前值下行0.3pct。
其中，政府債是主要支撐，6月新增8487億元，同比多增3116億元，但信貸同比大幅少增，企業(yè)債融資同比表現(xiàn)也偏弱。
?。?）信貸：6月新增信貸21300億元，同比少增9200億元。其中，居民貸款同比少增3930億元，企業(yè)貸款（不含票據(jù)）同比少增6982億元。
總體來看，居民和企業(yè)部門信用擴張仍在放緩：一方面，居民部門融資需求延續(xù)弱勢，一定程度反映當(dāng)前居民購房情緒仍待改善、提前還款壓力仍大、消費意愿仍偏弱；
另一方面，企業(yè)中長貸也處于加速降溫當(dāng)中，一定程度反映當(dāng)前實體企業(yè)融資需求仍偏弱，尤其是上半年新增專項債發(fā)行節(jié)奏偏慢、項目審核趨嚴之下，基建和重大項目的配套融資需求有所不足。
?。?）貨幣：6月M2同比+6.2%，M1同比-5.0%，均較前值下滑，剪刀差與前值持平。居民存款同比少增5336億元，企業(yè)存款同比少增10601億元。
一方面，M1和M2增速繼續(xù)下滑，一定程度反映當(dāng)前融資需求和資金活化仍不足，且金融數(shù)據(jù)“擠水分”之下，信貸擴張和貨幣派生能力也有所減弱，“M2-M1”剪刀差維持高位，亦反映當(dāng)前存款定期化現(xiàn)象仍較明顯；
另一方面，居民和企業(yè)存款同比少增，一定程度反映“手工補息”整改影響仍未完全消退，壓低M2增速。
但同時也需關(guān)注到，在金融創(chuàng)新和金融科技迅速發(fā)展，以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的背景下，當(dāng)前貨幣供應(yīng)量的可測性、可控性及與實體經(jīng)濟的相關(guān)性均一定程度有所減弱。
總體看，6月金融數(shù)據(jù)延續(xù)今年以來“淡總量、重質(zhì)效”的整體趨勢，這背后主要原因有幾點：
?。?）當(dāng)前經(jīng)濟處于新舊動能轉(zhuǎn)換階段，貨幣信貸增長由供給約束已逐步轉(zhuǎn)為需求約束。若簡單觀察金融總量增速，或難全面觀測到當(dāng)前金融支持實體經(jīng)濟的真實成效。
當(dāng)前而言，新舊經(jīng)濟對信貸資源的依賴度存在較大差異，其中，以房地產(chǎn)為代表的舊經(jīng)濟發(fā)展動力有所減弱，其增量融資需求也顯著收縮，而新興產(chǎn)業(yè)雖然增長較快、對經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展形成有力支撐，但其對信貸資源的依賴度和需求并不強。
故而總體看，當(dāng)前有效需求和實體融資需求仍處于偏弱狀態(tài)，存量信貸規(guī)模處于高位之下，新增信貸繼續(xù)保持高速增長的難度愈發(fā)提升，貨幣供應(yīng)量與實體經(jīng)濟的相關(guān)性也有所減弱，難以完全反映實體經(jīng)濟的真實需求情況。
綜合來看，當(dāng)前貨幣信貸增長由供給約束已逐步轉(zhuǎn)為需求約束，若簡單觀察金融總量指標(biāo)，或已難以全面觀測到金融支持實體的實際力度，故而當(dāng)前需逐步弱化對于金融總量指標(biāo)的關(guān)注、淡化“規(guī)模情結(jié)”。
?。?）貨幣信貸維持高增難度加大、存量金融資源處于高位、疊加防資金空轉(zhuǎn)訴求之下，當(dāng)前盤活存量金融發(fā)揮著更重要的作用，有力支持實體經(jīng)濟。
當(dāng)前存量金融資源處于高位。從6月末數(shù)據(jù)來看，社融存量395.11萬億元，人民幣貸款余額247.93萬億元，M2余額305.02萬億元，均處于高位水平。
在此背景下，貨幣信貸維持高增難度加大，且考慮到當(dāng)前有效需求仍不足，追求“規(guī)模情結(jié)”或進一步加劇資金空轉(zhuǎn)問題，并不利于實體經(jīng)濟修復(fù)，故而盤活存量的意義和作用愈發(fā)凸顯。
對應(yīng)看到去年四季度以來，政策端也多次提及“盤活存量”：
2023/10/30，中央金融工作會議要求“盤活被低效占用的金融資源，提高資金使用效率”、“貨幣信貸要從外延式擴張轉(zhuǎn)向內(nèi)涵式發(fā)展”；
2023/12/11，中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)要“盤活存量、提升效能”、“暢通貨幣政策傳導(dǎo)機制，避免資金空轉(zhuǎn)”；
2024/3/5，政府工作報告當(dāng)中強調(diào)“暢通貨幣政策傳導(dǎo)機制，避免資金沉淀空轉(zhuǎn)”。
總結(jié)而言，當(dāng)前金融總量增速已難全面反映金融支持實體經(jīng)濟的真實成效，對應(yīng)需弱化對金融總量指標(biāo)的關(guān)注、淡化“規(guī)模情結(jié)”，且貨幣信貸增速放緩也并不意味著對實體經(jīng)濟的支持力度減弱，這當(dāng)中盤活存量發(fā)揮了重要作用，一定程度提高了資金使用效率，對實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展形成有力支持。
債市怎么看？
當(dāng)前而言，我國正處于貨幣政策框架的轉(zhuǎn)型期，逐步淡化對于金融總量指標(biāo)的關(guān)注之下，未來將更注重發(fā)揮利率調(diào)控的作用。上半年來看，我國利率水平保持穩(wěn)中有降態(tài)勢，同時伴隨通脹指標(biāo)回升，實際利率水平也有望繼續(xù)下降。
而短期內(nèi)展望，利率水平
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