>> 申萬宏源-新東方-S(09901.HK)電商拖累逐步淡出，教育業(yè)務(wù)強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)-240714
| 上傳日期： |
2024/7/14 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
黃哲 |
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投資要點(diǎn)：
我們預(yù)計(jì)新東方24財(cái)年第四季度（4QFY24，2024.3-2024.5）收入11.78億美元，同比增長(zhǎng)36.9%，Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)0.58億美元，同比下降6.5%。收入高增受教育業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)和東方甄選本GMV持續(xù)增長(zhǎng)帶動(dòng)。而利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)則由于教學(xué)點(diǎn)擴(kuò)張?zhí)崴賻淼拈_店成本增加，年底獎(jiǎng)金開支增長(zhǎng)以及東方甄選利潤(rùn)率收窄拖累。
教育業(yè)務(wù)強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)受素養(yǎng)教培，出國(guó)留學(xué)考培及咨詢，以及高中學(xué)科培業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)帶動(dòng)，4Q教育業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)40%至9.22美元。我們預(yù)計(jì)非學(xué)科素養(yǎng)教培培訓(xùn)人次同比增長(zhǎng)60%至101萬人。全年培訓(xùn)人次約259萬人。相較“雙減”前年均1200萬人次培訓(xùn)規(guī)模仍有4.6倍的上漲空間。我們預(yù)計(jì)學(xué)習(xí)機(jī)訂閱用戶數(shù)約18萬人，同比增長(zhǎng)82%。無論是非學(xué)科素養(yǎng)業(yè)務(wù)的高增還是學(xué)習(xí)機(jī)業(yè)務(wù)活躍用戶數(shù)的持續(xù)景氣，都源自“雙減”后教培市場(chǎng)供需格局優(yōu)化的結(jié)果。我們認(rèn)為公司將通過產(chǎn)品矩陣，在小學(xué)階段提供素養(yǎng)班課，而初中階段推出學(xué)習(xí)機(jī)訂閱服務(wù)來滿足不同學(xué)段學(xué)生需求，從而延長(zhǎng)客戶的生命周期。素養(yǎng)教培和學(xué)習(xí)機(jī)業(yè)務(wù)構(gòu)成的新業(yè)務(wù)收入2.63億美元，同比增長(zhǎng)70%。我們預(yù)計(jì)出國(guó)留學(xué)考培收入3.37億美元，同比增長(zhǎng)40%。我們判斷由于我國(guó)出國(guó)留學(xué)人員占比仍很低，留學(xué)市場(chǎng)在快速恢復(fù)后仍將維持中高速增長(zhǎng)。我國(guó)留學(xué)滲透率僅0.4%（年留學(xué)人員除以高中及大學(xué)本科在校生之和），相較于越南1.3%，韓國(guó)1.9%，仍有很大的提升空間。
教學(xué)點(diǎn)擴(kuò)張?jiān)偬崴?，政策監(jiān)管常態(tài)化保障擴(kuò)張?zhí)崴?。由于培?xùn)人次高增，我們預(yù)計(jì)公司將加快教學(xué)網(wǎng)點(diǎn)的開辦速度。4Q教學(xué)點(diǎn)預(yù)計(jì)增加至1000個(gè)，同比增長(zhǎng)34%，環(huán)比增長(zhǎng)10%。相較上季度的28%和8%雙雙提速。作為培訓(xùn)人次的領(lǐng)先指標(biāo)，我們認(rèn)為教學(xué)點(diǎn)擴(kuò)張?zhí)崴俅硇枨蟮木皻舛热蕴幱谏仙ǖ?。教學(xué)網(wǎng)點(diǎn)加速擴(kuò)張將帶動(dòng)培訓(xùn)人次加速增長(zhǎng)，帶動(dòng)收入增長(zhǎng)提速。此外各省市陸續(xù)提出加快非學(xué)科培訓(xùn)網(wǎng)點(diǎn)審批，尤其以北京市教委的專項(xiàng)行動(dòng)為代表，我們預(yù)計(jì)教培監(jiān)管將逐步常態(tài)化。我們判斷現(xiàn)階段新教學(xué)點(diǎn)審批仍優(yōu)先給于存量教培機(jī)構(gòu)，因此全國(guó)布局的新東方將更具先發(fā)優(yōu)勢(shì)。
電商業(yè)務(wù)拖累逐漸弱化。我們預(yù)計(jì)4Q來自東方甄選營(yíng)收貢獻(xiàn)約2.56億美元，歸屬母公司凈利潤(rùn)約0.21億美元。收入，利潤(rùn)占比分別為22%和36%。收入貢獻(xiàn)相比去年提升4.4個(gè)百分點(diǎn)，但利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比顯著降低約9.3個(gè)百分點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)在增加營(yíng)銷投放和對(duì)主播及核心管理團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)后，公司電商業(yè)務(wù)利潤(rùn)率將逐步企穩(wěn)。我們預(yù)計(jì)25財(cái)年電商業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比約為18%和15%。
維持買入評(píng)級(jí)。因?yàn)楣具M(jìn)一步提升網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張速度，帶來租金和增聘教師等成本費(fèi)用增加，將導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率階段性承壓。我們下調(diào)公司24/25/26年調(diào)整后歸母凈利潤(rùn)至4.01億/5.24億/7.06億美元（原盈利預(yù)測(cè)為4.82億/6.64億/8.69億美元）。教育業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)的良好態(tài)勢(shì)和東方甄選本GMV持續(xù)增長(zhǎng)，我們上調(diào)公司收入預(yù)測(cè)至44.2億/56.9億/72.3億美元（原盈利預(yù)測(cè)為42.1億/54.2億/70.4億美元）。我們認(rèn)為在教育業(yè)務(wù)持續(xù)高增，且產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)崴俚那闆r下，市場(chǎng)將著眼于公司的成長(zhǎng)性，因此產(chǎn)能擴(kuò)張下成本費(fèi)用前置帶來的利潤(rùn)率壓力將不再掣肘公司估值提升。我們維持SOTP估值下目標(biāo)價(jià)110.81美元（86.7港元），對(duì)應(yīng)現(xiàn)價(jià)有42.9%的漲幅（港股43.3%的漲幅），維持買入評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：非學(xué)科培訓(xùn)監(jiān)管政策加碼；海外地緣政治因素導(dǎo)致境外留學(xué)簽證受阻，業(yè)務(wù)恢復(fù)放緩
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