>> 國泰君安-每日報告回放-240723
| 上傳日期： |
2024/7/23 |
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| 格式： |
pdf 共25頁 |
來源： |
國泰君安 |
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作者： |
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事件點評：《克制的寬松：多目標權(quán)衡的管理藝術(shù)》
2024-07-22
事件：7月22日早間，央行“三箭齊發(fā)”：一是宣布7天期逆回購操作調(diào)整為固定利率、數(shù)量招標，同時操作利率由此前的1.80%調(diào)整為1.70%；二是為緩解債市供求壓力，有出售中長期債券需求的中期借貸便利（MLF）參與機構(gòu)，可申請階段性減免MLF質(zhì)押品；三是下調(diào)1年和5年期LPR利率10bp，調(diào)整后分別為3.35%和3.85%。30年國債利率先下后上，離岸人民幣匯率走貶144pips，風險資產(chǎn)走低震蕩。
當前，貨幣政策面臨“穩(wěn)匯率、防縮表、保息差”的三重目標，這三重目標相互制約：一方面，如果通過縮窄LPR與國債利率實現(xiàn)穩(wěn)匯率和防縮表，那么銀行息差承壓；另一方面，如果通過降低存款利率來釋放息差空間，那么安全資產(chǎn)利率的下移會加速縮表趨勢，同時長債下行力量會加強。因此，貨幣政策需要在三者之間有所權(quán)衡。
從目前的操作上來看，我們理解貨幣政策的思路是：穩(wěn)步縮窄LPR與國債的利差，以達到兼顧三重目標。一是，1年和5年期LPR調(diào)降10bp，印證我們此前對于調(diào)降LPR的判斷（請見我們在7月13日發(fā)布的報告《LPR降息的窗口正在打開》），但調(diào)降幅度不大，我們認為有保息差的顧慮；二是，有出售國債需求的機構(gòu)可以階段性減免MLF質(zhì)押品，凸顯穩(wěn)長債利率從而穩(wěn)匯率的決心；三是，調(diào)降逆回購利率10bp，為后續(xù)全譜系利率的調(diào)降打開空間，一定程度上對沖了市場調(diào)降LPR預期與實際的差距。
逆回購招標方式由此前的利率招標調(diào)整為固定利率、數(shù)量招標，體現(xiàn)貨幣政策的預期管理藝術(shù)。利率招標方式下，市場對于利率的預期不穩(wěn)定，央行將所有報價從高到低排序，通過吸收所有在中標價以上的投標實現(xiàn)政策利率的穩(wěn)定。調(diào)整后，參與機構(gòu)在投標前就可獲知利率價格，并據(jù)此進行數(shù)量投標，央行再根據(jù)投標情況決定中標數(shù)量。調(diào)整的意義在于：一方面，固定利率投標減少了市場博弈帶來的交易成本，央行與市場的溝通變得更加便捷，有助于穩(wěn)定市場預期；另一方面，固定數(shù)量投標能夠使銀行間流動性保持合理充裕，由于央行對銀行間流動性有著“上帝視角”，固定數(shù)量投放既能夠?qū)崿F(xiàn)流動性的精細化管理，若后續(xù)公布投標量和中標量，則也能在一定程度上傳達貨幣政策的態(tài)度。
后續(xù)LPR調(diào)降空間的打開需要存款利率下調(diào)的加持。存款利率下調(diào)的最大阻礙來自于安全資產(chǎn)的缺失，但在可預見的未來一段時期將會有明顯緩和：一是央行借入并賣出國債（約5000億元）、減免MLF質(zhì)押（理論上限為7萬億元）的組合拳，二是三中全會強調(diào)“建立財力協(xié)調(diào)的中央和地方財政關(guān)系”、“適當加強中央事權(quán)、提高中央財政支出比例”，我們預計國債供給增多是大概率事件。更為根本的是，在資產(chǎn)荒的背景下，關(guān)鍵在于主動調(diào)整利率水平，與實體投資回報率相匹配，進而激發(fā)經(jīng)濟主體活力，提升收入和通脹預期，貨幣政策也就能夠擺脫三重目標帶來的矛盾與約束。
風險提示：存款利率下調(diào)幅度不及預期、匯率壓力加大
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