>> 華創(chuàng)證券-【宏觀快評】6月財政數(shù)據(jù)點評：土地影響地方信用的三條路徑-240724
| 上傳日期： |
2024/7/24 |
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| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
張瑜,高拓 |
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事項
6月廣義財政收入同比-8.5%，5月同比-7%；6月廣義財政支出同比-4.9%，5月同比-1.8%。
主要觀點
一、土地影響地方信用的三條路徑
6月，廣義財政收支降幅均擴大，其中收入同比創(chuàng)近10個月新低、連續(xù)6個月為負(fù)，支出同比連續(xù)4個月為負(fù)，反映今年以來財政“安排大，執(zhí)行慢”的矛盾在延續(xù)（3月預(yù)算報告安排全年廣義財政支出增速7%，2020年來最高；但上半年廣義財政支出增速僅-2.8%，不及財政“佛系”的2021年同期）。
賣地下滑掣肘地方信用擴張，或是矛盾主因，大省尤為關(guān)鍵。上半年，賣地收入降幅超去年全年（累計-18.3%，6月-35.3%為2022年6月來新低，去年全年-13.2%），而非稅收入占比（18.8%）創(chuàng)歷史新高，凸顯地方財政收入端掣肘。觀察地方財政，我們發(fā)現(xiàn)：本輪化債以來（2023.10~？），6個經(jīng)濟(jì)大省才是地方信用擴張的主要拖累，看似反常，背后是長期以來“吃飯靠財政，建設(shè)靠土地”的恒?！笫u地最依賴，受賣地下滑沖擊也最大（詳見《財政擴張看大省》、《地方財政畫像：反常-恒常》）。土地可由三條路徑影響地方信用：
?。ㄒ唬┩恋貙φ庞玫挠绊懀嘿u地收入是專項債重要的償債來源
地方政府對專項債負(fù)有償還責(zé)任，其中，還本可通過發(fā)行再融資債滾續(xù)，壓力相對小；付息只能通過項目專項收入或以賣地收入為主的政府性基金收入償還（不得通過發(fā)債償還），壓力相對大。付息的兩個來源，項目專項收入相對有限，賣地收入較為可靠；賣地收入中，80%為成本性支出，剩余約20%凈收入才是政府可用財力（可用來付息）；因此，通過計算賣地凈收入/專項債付息的利息覆蓋倍數(shù)，可刻畫付息對政府信用擴張的掣肘。
若按上半年全國賣地降幅外推，今年20個省賣地凈收入對專項債利息覆蓋倍數(shù)將偏低（低于1，2021年0個，2023年13個），信用擴張或相對受限。
對此，近期出現(xiàn)兩個邊際好轉(zhuǎn)信號，或可部分對沖：
一是中央政策放寬，如6月以來，河南、大連等地發(fā)行新增專項債用于償還存量債務(wù)、補充政府性基金財力，都與此前財政部強調(diào)的專項債券要用于有一定收益的公益性項目建設(shè)存在明顯區(qū)別；據(jù)財新報道，或與部分地區(qū)賣地收入下降過快、財政部放寬新增專項債資金用途有關(guān)，屬于合規(guī)、務(wù)實的靈活性安排。
二是大省發(fā)債加速，今年新增專項債過半（52%）給6大省，6月，地方債凈融資同比雖仍為負(fù)（-125億），但6大省已在發(fā)力（+1095億）。
?。ǘ┩恋貙Τ峭缎庞玫挠绊?融資意愿：賣地支出是城投重要的收入來源
賣地下行導(dǎo)致城投業(yè)務(wù)開展難度加大，從而導(dǎo)致城投融資意愿下降，信用擴張受限：土地出讓支出結(jié)構(gòu)中，對應(yīng)城投業(yè)務(wù)收入的主要有兩部分，合計占超1/3：一部分是以土地前期開發(fā)（七通一平）費用為名目的支出，占土地出讓支出的比重為19%。
另一部分是以城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)支出、農(nóng)業(yè)農(nóng)村為名目的支出，合計占土地出讓支出的比重為17%。
（三）土地對城投信用的影響-融資能力：土地是城投重要的融資抵押品
賣地下滑通過抵押品（土地）價值下降導(dǎo)致城投融資能力下降，影響信用派生，信用擴張受限：銀行貸款是城投有息債務(wù)的主要構(gòu)成，城投要從銀行獲得貸款，土地是“最可靠、最可預(yù)期的抵押品”。
二、6月財政數(shù)據(jù)點評
收入端：上半年非稅收入占比創(chuàng)歷史新高
支出端：地方、民生支出降幅較大
廣義財政：賣地收入創(chuàng)兩年最大降幅
風(fēng)險提示：政府債發(fā)行超預(yù)期，通脹下行超預(yù)期，賣地收入超預(yù)期
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