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化妝品行業(yè)：半決賽群雄逐鹿，抖音為核心渠道增量
　　2022年來中國美妝行業(yè)增速放緩，抖音已成為核心渠道增量。2022年來中國美妝行業(yè)增速放緩，主要系：1）可選消費表現(xiàn)相對較弱；2）化妝品電商渠道變革后期自然增速放緩。23年起淘系增速放緩，而抖音成為化妝品品牌必爭之地。
　　抖音格局呈現(xiàn)“龍頭領跑、新銳崛起”特點，運營方法日新月異對能力要求高。從達人帶貨到中腰部并舉，從自播矩陣搭建到短劇營銷等，抖音對品牌在渠道/產(chǎn)品/營銷/供應鏈等環(huán)節(jié)的要求顯著提升，運氣+實力不可或缺。
　　上美股份：品牌矩陣最完整國貨之一，護膚+母嬰+洗護，從大眾到高端均布局
　　上美堅持多品牌戰(zhàn)略，目前形成了“3+N”品牌格局，涵蓋護膚+母嬰+洗護三大領域和低中高全面價格帶。1）韓束：03年推出，21年轉型科學抗衰，主打自研抗老成分Tiracle Pro和環(huán)六肽-9，23年收入高增144%至30.9億，市占率躍居國貨第五；2）紅色小象：15年成立，19年曾躍居母嬰市場第一，后隨母嬰賽道競爭加劇業(yè)績出現(xiàn)波動，23年收入-43%至3.8億；3）一葉子：14年成立，16年曾躍居面膜市場第一，后隨貼片面膜賽道整體走弱和競爭加劇收入下行，22年轉型功效護膚，聚焦修護賽道，目前仍處轉型期，23年收入-33%至3.6億；4）newpage一頁：22年推出，定位中高端嬰童敏感肌護理，23年收入+498%至1.5億，24年高頻數(shù)據(jù)仍高增。
　　硬實力方面，研發(fā)實力雄厚、供應鏈靈活穩(wěn)定。上美擁有中日雙科研中心和雙供應鏈體系，核心研發(fā)團隊均具備國際化妝品集團高級研發(fā)職務經(jīng)驗，目前已取得Tiracle Pro、環(huán)六肽-9等多種核心專利成分。
　　軟實力方面，營銷靈活，善于利用高效渠道迅速提升市占率。復盤上美發(fā)展二十年，營銷端，流量明星代言→綜藝冠名→抖音短劇，屢次抓住風口出圈；渠道端，電視購物→微商→直播帶貨，屢次抓住渠道β機會實現(xiàn)業(yè)績爆發(fā)式增長。
　　我們認為，上美屢次抓住風口的背后是管理層的卓越能力和組織架構的靈活性。硬實力已成為化妝品龍頭的基礎要求，管理靈活性、穩(wěn)健性才是化妝品公司的稀缺稟賦。上美在17-22年新媒體電商紅利時代也曾略顯落后，但其管理風格為善于反思和復盤、敢于創(chuàng)新和挑戰(zhàn)，在23年初迅速調整方能把握住抖音渠道的爆發(fā)，且抖音流量并非曇花一現(xiàn)，上美憑借極強的運營效率在今年618穩(wěn)居國貨第二，抖音霸榜時間已近1年。
　　未來看點：差異化新品儲備豐富，渠道精細化管理，新品牌方法論適配
　　1）韓束紅蠻腰在抖音仍有增量，升級換代提升滲透率和復購率，后續(xù)新品由白藍蠻腰套盒和大單品活膚水接棒。紅蠻腰2.0已于24年5月上市，添加了新的自研專利成分環(huán)六肽-9。白蠻腰定位美白功效，藍蠻腰定位修護維穩(wěn)，均精準匹配三四線城市消費升級人群，市場已有美白/修護產(chǎn)品多為精華單品，強心智套盒較少，白藍蠻腰是兼具性價比和強功效的稀缺定位，有望接棒紅蠻腰拓展同畫像美白/修護客群?；钅w水采用無水配方，具備一定稀缺性，添加自研Tiracle Pro抗老成分和麥角硫因，具有保濕、修護、抗皺、緊致、舒緩、去角質等功效，作為大單品儲備后續(xù)有望貢獻較多業(yè)績增量，同時可與紅蠻腰、白蠻腰等系列產(chǎn)品形成共振。關注高頻數(shù)據(jù)白藍蠻腰和活膚水的收入占比提升節(jié)奏。
　　2）抖音流量外溢帶動天貓、京東共振，重返線下打造CS渠道新模式。據(jù)久謙數(shù)據(jù)，韓束天貓官旗受益抖音流量外溢和品牌效應，23H1/23H2/24H1月均GMV分別為1867萬/3667萬/4083萬，增長顯著。此外24年1月上美官宣CS渠道的專供新品、新模式和新服務，有望由線下承接線上溢出的流量，延伸消費場景。關注天貓、京東等電商平臺高頻數(shù)據(jù)GMV增速。
　　3）紅色小象+一頁整裝待發(fā)，適配韓束方法論打造第二增長曲線。紅色小象已成功打造霞多麗冰雪霜、小學霜、90安心霜等明星產(chǎn)品，其中小學霜洞察小學生護理市場空白推出，差異化、精細化的賽道選取和較強的產(chǎn)品力已形成一定品牌勢能。一頁專注嬰童敏感肌，醫(yī)研共創(chuàng)的品牌調性與中高端定位匹配度高，23年收入+498%至1.5億。憑借韓束成功經(jīng)驗和方法論，紅色小象和一頁有望成為公司第二增長曲線。關注紅色小象和一頁GMV增速。
　　盈利預測與估值
　　上美是具有多品牌影響力的國貨化妝品龍頭，主品牌韓束定位三四線城市消費升級人群功效護膚需求，套盒與競品相比有差異化和性價比優(yōu)勢，在抖音渠道已建立起較強心智，后續(xù)新品仍有定位優(yōu)勢，同時新品牌有望復制模式建立第二增長曲線，看好公司長期發(fā)展。我們預計24-26年將實現(xiàn)8.52/11.22/14.07億歸母凈利，7月24日市值對應PE分別為17/13/10倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。
　　風險提示
　　行業(yè)競爭加劇、新品推廣不及預期、渠道拓展不及預期、品牌轉型和培育不及預期等。