>> 國海證券-債券研究周報(bào)：化債一年成效幾何？-240724
| 上傳日期： |
2024/7/25 |
大小： |
3667KB |
| 格式： |
pdf 共29頁 |
來源： |
國海證券 |
| 評級： |
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作者： |
靳毅 |
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嚴(yán)監(jiān)管周期及政策變化 從歷史經(jīng)驗(yàn)看，地方債務(wù)監(jiān)管政策存在較為明顯的周期性。2022年以來，監(jiān)管周期進(jìn)入新階段，“遏制增量，化解存量，嚴(yán)禁新增隱性債務(wù)”嚴(yán)監(jiān)管政策貫穿后續(xù)市場發(fā)展，城投債供給端及信用利差變化特征均較往期出現(xiàn)明顯變化。2022-2023H1，拋開“贖回潮”影響，在相對弱監(jiān)管時(shí)段內(nèi)城投債發(fā)行斜率驟降、凈融資大幅縮量、信用利差震蕩為主。2023年7月至今，在全面嚴(yán)監(jiān)管的化債大環(huán)境下，城投債供給縮量、凈融資持續(xù)為負(fù)、信用利差大幅壓縮。我們認(rèn)為目前出現(xiàn)“審批端松綁”、“35號文”廢止等逆轉(zhuǎn)性政策的概率不大，在財(cái)政壓力尚未邊際緩解、非標(biāo)債務(wù)尚無有效應(yīng)對措施的情況下，化債政策仍將持續(xù)深化，“資產(chǎn)荒”的市場格局仍將長期持續(xù)。
債務(wù)增長斜率放緩，長期債務(wù)占比提升 化債前后發(fā)債城投并未出現(xiàn)縮表現(xiàn)象，從負(fù)債結(jié)構(gòu)看，在區(qū)域債務(wù)管控，審批趨嚴(yán)環(huán)境下，發(fā)債城投有息債務(wù)規(guī)模仍呈增長趨勢，但增速斜率放緩。分省份看，在“35號文”政策支持下，重點(diǎn)省份長期債務(wù)占比較非重點(diǎn)省份顯著提升。分品類看，在特殊再融資債置換及金融化債的支持下，非標(biāo)債務(wù)余額持續(xù)縮減，2023年非標(biāo)債務(wù)整體壓降超百億元，但壓降斜率有所放緩。
綜合融資成本顯著下行，償債仍需外部支持 化債以來，發(fā)債城投綜合融資成本顯著下行，基本壓至6%以內(nèi)，處于全國大部分省份融資管控紅線以下。分省份看，除貴州、甘肅兩省外，2023年大部分省份利息償付規(guī)模依舊高于2021年化債前，但重點(diǎn)省份利息償付規(guī)模增長顯著低于非重點(diǎn)省份?；瘋昂蟀l(fā)債城投短期債務(wù)償付壓力并未出現(xiàn)明顯緩解。2024年Q1末，現(xiàn)金短債比小于1的城投占比逆勢提升至82%，較2022年增長3個(gè)百分點(diǎn)。城投基本面仍需進(jìn)一步改善，短期仍需依賴外部支持，財(cái)政支持與金融化債的邊際變化仍需重點(diǎn)關(guān)注。
現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)調(diào)整，部分省份對外擔(dān)保增加 2015年以來發(fā)債城投現(xiàn)金流小幅弱化?；瘋昂蟀l(fā)債城投現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)調(diào)整，投融資規(guī)模穩(wěn)中有降，經(jīng)營層面對債務(wù)依賴度有所降低。分省份看，相較重點(diǎn)省份，部分非重點(diǎn)省份在本輪化債后，城投對外擔(dān)保規(guī)模有所提升，江浙區(qū)域尤為顯著。僅云南對外擔(dān)保規(guī)模收窄。
非標(biāo)輿情漸起，但價(jià)格指導(dǎo)意義下降 在“35號文”政策指導(dǎo)下，非標(biāo)債務(wù)作為高息債務(wù)，償付順序劣后，債務(wù)處理以“展期降息”“保本微利”為核心，具體方案多以市場化協(xié)商為主，長期壓降是發(fā)展趨勢。但在標(biāo)債剛性兌付的保護(hù)下，非標(biāo)輿情對城投債定價(jià)影響弱化。目前非標(biāo)違約品類以定融及信托為主，地市、區(qū)縣產(chǎn)品違約數(shù)量雙增，2019-2024年非標(biāo)違約區(qū)域集中于貴州、云南、山東等省份?！耙粩堊踊瘋币詠?，非標(biāo)違約與城投債定價(jià)基本脫鉤，但針對違約集中省份仍需提高警惕，在利差保護(hù)較弱的情況下，謹(jǐn)防區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)。
化債進(jìn)入第二年，關(guān)注什么 關(guān)注政策變化，“14號文”重點(diǎn)化債區(qū)域擴(kuò)容或帶來參與機(jī)會。6月27日濰坊納入重點(diǎn)化債區(qū)域以來，近一月成交規(guī)模高于近3月均值，利差下行幅度居前，山東存量債券及收益率仍較為可觀，化債政策持續(xù)推進(jìn)對新納入?yún)^(qū)域債務(wù)保障性加強(qiáng)。關(guān)注曲江、株洲等區(qū)域政策變化帶來的參與機(jī)會。關(guān)注財(cái)政體制改革，二十屆三中全會強(qiáng)調(diào)“統(tǒng)籌推進(jìn)財(cái)稅、金融等重點(diǎn)領(lǐng)域改革，完善實(shí)施區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略機(jī)制”，稅收結(jié)構(gòu)及分配機(jī)制的調(diào)整，將使部分地市及區(qū)縣財(cái)稅情況得到邊際改善，進(jìn)而帶動區(qū)域償債壓力的邊際緩解。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，分稅制改革顯著影響地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展與債務(wù)擴(kuò)張進(jìn)程，本輪財(cái)稅體制改革也將實(shí)現(xiàn)央地事權(quán)與財(cái)權(quán)的優(yōu)化，促進(jìn)區(qū)域債務(wù)化解，建議關(guān)注稅收規(guī)模變化及征稅環(huán)節(jié)調(diào)整對區(qū)域的影響。
本期（2024.07.08-2024.07.19，下同） 信用債發(fā)行規(guī)模5,720.06億元，凈融資1,258.87億元；城投債發(fā)行規(guī)模2,200.13億元，凈融資566.66億元；產(chǎn)業(yè)債發(fā)行規(guī)模3,519.93億元，凈融資692.21億元。
本期 信用債加權(quán)平均發(fā)行利率整體呈下行趨勢，進(jìn)入2.0-2.5%區(qū)間。除企業(yè)債外，各券種加權(quán)平均發(fā)行利率中樞持續(xù)下行。
本期 二級市場信用債成交規(guī)模減少，累計(jì)成交16,370.6億元，環(huán)比減少2,297.6億元。分券種來看，企業(yè)債、公司債、中票小幅增長。
本期 評級調(diào)高主體1家；評級調(diào)低主體2家。
風(fēng)險(xiǎn)提示 資金面收緊超預(yù)期、利率調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)、化債政策調(diào)整、統(tǒng)計(jì)口徑差異、歷史數(shù)據(jù)無法預(yù)測未來走勢、化債前后分界點(diǎn)的定義僅供參考。
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