>> 中泰證券-固定收益專題報(bào)告-回售債挖掘手冊：關(guān)注三個(gè)投資機(jī)會(huì)-240723
| 上傳日期： |
2024/7/25 |
大小： |
824KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
中泰證券 |
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作者： |
肖雨,賴逸儒 |
| 下載權(quán)限： |
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回售條款是信用債市場上常見的特殊條款，賦予投資人將債券回售給發(fā)行人的權(quán)利。本文主要介紹了回售債的三大投資機(jī)會(huì)與四大投資風(fēng)險(xiǎn)。投資機(jī)會(huì)方面，本文主要聚焦以下三個(gè)維度：（1）債券發(fā)行條款中關(guān)于利率調(diào)整方向的規(guī)定；（2）發(fā)行人過往回售債券的利率調(diào)整習(xí)慣；（3）回售債與非回售債之間的價(jià)差洼地。投資風(fēng)險(xiǎn)方面，本文從以下四個(gè)方面進(jìn)行討論：（1）發(fā)行人主觀因素；（2）回售公告信息；（3）回售權(quán)的不完整性；（4）轉(zhuǎn)售期的異常性。
投資機(jī)會(huì)一：“單向上調(diào)”回售債相比“雙向調(diào)整”更優(yōu)。當(dāng)債市利率長期處于震蕩下行階段時(shí)，一種可行的配置思路是買入在發(fā)行條款中明確規(guī)定回售期票面利率只能上調(diào)或保持不變的債券。相比于規(guī)定利率可以雙向調(diào)整的債券，此類債券在回售行權(quán)期后維持票面利率不變或上調(diào)的幾率概率更大，在利率震蕩下行期更為占優(yōu)。募集規(guī)定為“單向上調(diào)”的回售債，在利率實(shí)際調(diào)整過程中有更大概率維持利率不變甚至上調(diào)，緣由在于有關(guān)文件和持有人會(huì)議帶來的保護(hù)力。此類債券的發(fā)行人如若擬下調(diào)票面利率，應(yīng)召開債券持有人會(huì)議并經(jīng)全體持有人同意通過后，或取得全體持有人書面形式同意后，方可下調(diào)票面利率。受此約束，其實(shí)際下調(diào)比例顯著低于“雙向調(diào)整”的回售債。
投資機(jī)會(huì)二：依照利率調(diào)整慣例選擇穩(wěn)健債券。將利率調(diào)整公告當(dāng)天中債估值高于調(diào)整后票面利率的回售債定義為“風(fēng)險(xiǎn)債券”，反之則定義為“穩(wěn)健債券”。風(fēng)險(xiǎn)債券的特征是凈價(jià)會(huì)在公告日后下降，隨后再回升；而“穩(wěn)健債券”的特征則是凈價(jià)在公告日后小幅上升。投資者可以通過觀察發(fā)行人過往債券回售期間的利率調(diào)整習(xí)慣是否可循，預(yù)測即將歷經(jīng)回售時(shí)點(diǎn)的債券屬性。若預(yù)判為穩(wěn)健債券，可以提前布局以獲取超額收益；若預(yù)判為風(fēng)險(xiǎn)債券，則需謹(jǐn)慎對待，避免投資風(fēng)險(xiǎn)。
投資機(jī)會(huì)三：回售債-非回售債價(jià)差可能存有潛在洼地。理論上，含回售權(quán)的債券，其信用利差理應(yīng)低于剩余期限接近、發(fā)行方式、擔(dān)保方式均一致的同發(fā)行人非回售債。如果實(shí)際中回售債信用利差高于非回售債券，那么在后續(xù)估值變化過程中，回售債-非回售債的信用利差理應(yīng)逐漸消失，即回售債的信用利差低于非回售債方為合理情形。因此，如果其余要素均保持一致，但回售債信用利差明顯高于非回售債，則蘊(yùn)藏著潛在的價(jià)值洼地。實(shí)際情形中，低隱含評級回售債更易出現(xiàn)價(jià)差洼地。
在挖掘回售債券投資機(jī)會(huì)的同時(shí)，我們也需要關(guān)注其中蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)因素。第一，由于發(fā)行人主觀因素的影響，部分債券回售期的利率調(diào)整舉措可能會(huì)不符合市場預(yù)期，例如將上調(diào)點(diǎn)差公告為負(fù)數(shù)，或通過規(guī)則套利，多次發(fā)布票面利率有差異的回售公告。第二，回售公告的獲取及操作處理也會(huì)帶來一定的投資風(fēng)險(xiǎn)?；厥酃嫒者^早或過晚容易引發(fā)操作失誤或決策偏差。此外，如果忘記或錯(cuò)誤操作回售系統(tǒng)，會(huì)導(dǎo)致無法按期執(zhí)行回售或不得不放棄部分應(yīng)得的利息。第三，回售權(quán)并非是一項(xiàng)完整的投資者權(quán)利。發(fā)行人可以通過大幅下調(diào)票面利率以迫使投資者不得不回售。第四，如果回售債的轉(zhuǎn)售期存在異常，例如轉(zhuǎn)售期延長或遲遲不發(fā)布轉(zhuǎn)售公告，則有更大可能存在潛在投資風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：統(tǒng)計(jì)口徑不準(zhǔn)確；數(shù)據(jù)更新不及時(shí)或提取失誤；假設(shè)或計(jì)算方法不合理。
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