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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　汽車毛利率短期承壓，新車型預(yù)計(jì)于25 H1推出。FSD或可于年底前落地中國(guó)和歐洲，自動(dòng)駕駛邏輯持續(xù)演繹。
　　投資要點(diǎn)：
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：短期看，汽車業(yè)務(wù)毛利率承壓；長(zhǎng)期看，新車型進(jìn)展穩(wěn)定，F(xiàn)SD持續(xù)進(jìn)步、Robotaxi即將落地，儲(chǔ)能、機(jī)器人等業(yè)務(wù)成長(zhǎng)空間廣闊。我們小幅調(diào)整公司FY2024E-FY2026E的營(yíng)業(yè)收入為1030/1213/1374億美元（前值為1026/1251/1526億美元）；對(duì)應(yīng)小幅調(diào)整Noon GAAP凈利潤(rùn)為90/138/172億美元（前值為100/161/216億美元）。給予目標(biāo)價(jià)285美元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　汽車毛利率承壓，低價(jià)車型預(yù)計(jì)2025 H1推出。Q2汽車業(yè)務(wù)收入199億美元（yoy -7%），超預(yù)期的197億美元，主要因碳積分收入8.9億大幅超預(yù)期。剔除碳積分和租賃后的汽車銷售業(yè)務(wù)，毛利率13.9%（環(huán)比-1.7 pct、同比-3.7 pct），判斷因主動(dòng)降價(jià)致ASP下滑（環(huán)比-2%、同比-5%）、貼息補(bǔ)貼。優(yōu)惠政策推動(dòng)下Q2交付44.4萬(wàn)輛（超預(yù)期的43.8萬(wàn)輛），產(chǎn)量?jī)H41.1萬(wàn)輛因主動(dòng)去庫(kù)存。低價(jià)車型（Model 2/Q）將于2025年上半年推出，Roadster將于2025年投產(chǎn)，進(jìn)一步豐富車型。為規(guī)避關(guān)稅影響，柏林工廠開始向英國(guó)出口Model Y，Cybertruck和Robotaxi將于得州工廠生產(chǎn)，對(duì)墨西哥工廠的投入力度將于大選后評(píng)估。
　　FSD或可于年底前落地中國(guó)和歐洲，自動(dòng)駕駛邏輯持續(xù)演繹。FSD推出v12.5版本，參數(shù)量是v12.4的五倍，v12.6版本預(yù)計(jì)可于2024年底在中國(guó)、歐洲獲批。目前FSD累計(jì)行程已超16億英里，Q2北美地區(qū)FSD降價(jià)并開啟全面試用，奠定后續(xù)變現(xiàn)基礎(chǔ)。Robotaxi延遲至10月10日發(fā)布，主要因更改車輛設(shè)計(jì)，預(yù)計(jì)可于2025年上路。
　　儲(chǔ)能放量、收入增速亮眼，機(jī)器人產(chǎn)能爬坡順利，長(zhǎng)期來(lái)看成為新增長(zhǎng)極。Q2儲(chǔ)能產(chǎn)品裝機(jī)量達(dá)9.4 GWh，貢獻(xiàn)儲(chǔ)能收入30.1億美元（yoy+100%），占總收入比例環(huán)比提升4.1 pct至11.8%。美國(guó)工廠產(chǎn)能正在爬坡，上海Megapack產(chǎn)能在建（預(yù)計(jì)2025Q1投產(chǎn)），未來(lái)儲(chǔ)能產(chǎn)能或達(dá)2~3倍現(xiàn)有產(chǎn)能。Optimus機(jī)器人已投入特斯拉工廠處理電池相關(guān)任務(wù)，預(yù)計(jì)2025開始小規(guī)模量產(chǎn)，年底將有數(shù)千臺(tái)Optimus在特斯拉工廠執(zhí)行任務(wù)，于2026年開始交付給外部客戶。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：FSD滲透率不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；Robotaxi進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；政策不確定導(dǎo)致的關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)；電動(dòng)汽車行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。