>> 浙商證券-宏觀專題研究：MLF量增、價降的政策意圖？-240725
| 上傳日期： |
2024/7/25 |
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| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
李超,孫歐 |
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核心觀點
2024年7月25日，央行增加2000億MLF投放，利率下降20BP，降幅高于7天逆回購利率的10BP。我們認(rèn)為放量一方面是維穩(wěn)短期資金面，另一方面是受銀行同業(yè)存單主動負(fù)債承壓的影響；利率下調(diào)幅度更大是兼顧銀行凈息差壓力，并收窄與同業(yè)存單的利差，總體看有助于保證銀行利潤對資本補充的可持續(xù)性，及后續(xù)銀行支持實體經(jīng)濟的可持續(xù)性。從政策框架維度，后續(xù)可能將每月MLF操作時間后移至每月25日，即LPR報價之后，弱化MLF的重要性，由7天逆回購利率作為政策利率，其他利率由短及長傳導(dǎo)的機制在逐步理順，提示關(guān)注月中流動性狀況。
央行MLF操作意在維穩(wěn)資金面及緩解銀行凈息差壓力
2024年7月25日，人民銀行公告稱為當(dāng)日以固定利率、數(shù)量招標(biāo)方式開展了2351億元逆回購操作，利率為1.7%。以利率招標(biāo)方式開展2000億元中期借貸便利（MLF）操作，利率為2.3%，此前為2.5%，利率下調(diào)20BP。
我們認(rèn)為可從以下角度理解本次央行的MLF操作：
1、當(dāng)前時點MLF量增，一方面是央行維穩(wěn)資金面，另一方面是受銀行同業(yè)存單主動負(fù)債承壓的影響。
其一，維穩(wěn)資金面。MLF操作慣例每月15日開展（節(jié)假日順延），本次選擇在7月25日增加一筆操作，或是考慮積極維穩(wěn)短期資金面。7月23、24日，臨近月末時點，資金面略有收緊，DR007和DR001均在1.7%（7天逆回購政策利率）上方，考慮到月末兩周政府債券發(fā)行體量也相對較大、及后續(xù)央行潛在的賣債操作對流動性的擾動，銀行或有投標(biāo)MLF需求，央行釋放資金適當(dāng)維穩(wěn)，為機構(gòu)提供中長期資金支持。
其二，受銀行同業(yè)存單主動負(fù)債承壓的影響。今年以來，銀行一般存款分流至銀行理財、貨幣基金、債券基金，一方面，這使得銀行負(fù)債壓力升溫，有增發(fā)同業(yè)存單的訴求，2024年多家銀行同業(yè)存單備案發(fā)行額度在2023年的較高水平基礎(chǔ)上繼續(xù)多增，今年1-5月全市場同業(yè)存單發(fā)行量13.4萬億，同比多增3.02萬億元，截至5月末同業(yè)存單總托管余額17.1萬億，較去年同期增加2.7萬億元；另一方面，理財、貨基、債基是同業(yè)存單最核心的需求方，其規(guī)模的增加使得同存有持續(xù)的增量需求，進(jìn)而使得利率處于低位。但是，同存的大量發(fā)行會受兩方面限制，一方面是銀行年初的備案發(fā)行額度，另一方面是同業(yè)負(fù)債占總負(fù)債比例不超過1/3的比例限制，后者或壓力相對更大。也是受此影響，今年以來的幾筆國庫現(xiàn)金定存利率普遍高于去年同期限利率，我們認(rèn)為這一因素可能驅(qū)動了銀行的MLF需求。
2、MLF利率下降20BP，較7天逆回購及SLF利率下調(diào)的10BP幅度更大，我們認(rèn)為原因之一是兼顧銀行凈息差壓力。相比7天逆回購和SLF，MLF期限為1年，作為政策利率由短及長傳導(dǎo)的中間環(huán)節(jié)，其可為銀行提供中期資金支持，我們認(rèn)為利率下降幅度更大主要是為了兼顧銀行負(fù)債成本、凈息差壓力，這也與今日六大行下調(diào)存款掛牌利率的幅度相匹配，根據(jù)今日工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行、交通銀行、郵儲銀行六大行下調(diào)存款利率的情況，幾家銀行雖略有微小差異，但多數(shù)操作是將1年期及以下利率下調(diào)10BP，兩年、三年、五年下調(diào)20BP，我們認(rèn)為MLF利率作為銀行中期資金成本，其利率下調(diào)幅度更大能更有效緩解銀行成本壓力。今年以來，降準(zhǔn)、禁止手工補息、政策利率的下調(diào)等相關(guān)操作均為暫緩銀行凈息差下行，以保證銀行利潤對資本補充的可持續(xù)性，及后續(xù)銀行支持實體經(jīng)濟的可持續(xù)性。
原因之二在于收窄MLF與同業(yè)存單利差。MLF和同業(yè)存單作為銀行的負(fù)債資金來源，利率存在映射關(guān)系。采取“利率招標(biāo)”意味著金融機構(gòu)投標(biāo)情況影響最終利率，中標(biāo)結(jié)果反映市場資金供求，截至今年7月23日，1年期國有、股份行同業(yè)存單到期收益率分別為1.92%和1.94%，MLF利率幅度更大也將收窄其與同業(yè)存單的利差。
強化7天逆回購利率的政策利率屬性，淡化MLF利率的重要性
今年6月19日潘功勝行長在陸家嘴論壇上的發(fā)言《中國當(dāng)前貨幣政策立場及未來貨幣政策框架的演進(jìn)》提出“未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔(dān)了這個功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長的傳導(dǎo)關(guān)系”。
政策逐漸強化7天逆回購利率的政策利率屬性，7月22日LPR報價隨7天逆回購利率調(diào)整而非MLF，7月25日MLF操作或意味著后續(xù)大概率將每月MLF操作時間后移至每月25日，即LPR報價之后，這均說明由7天逆回購利率作為政策利率，由短及長的利率傳導(dǎo)關(guān)系在逐步理順。雖然未來MLF利率的重要性將逐步弱化，但其作為政策利率曲線的中期利率指引，仍將發(fā)揮重要作用。
關(guān)注后續(xù)月中流動性狀況
若后續(xù)將每月MLF操作時間后移至每月25日，存量MLF仍在月中15日前后到期，疊加月中繳稅、繳準(zhǔn)等因素，市場流動性狀況值得關(guān)注，預(yù)計央行將通過逆回購、臨時逆回購及其他流動性投放工具積極引導(dǎo)資金面。
預(yù)計國債收益率走勢維持震蕩
央行仍是從金融穩(wěn)定的視角出發(fā)，意在引導(dǎo)國債收益率曲線形態(tài)，若國債收益率曲線過
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