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MLF月末增加投放，既順應二季度經濟下行壓力加大的國內經濟基本面形勢，也搶抓日本央行干預匯率對美元指數(shù)形成壓制的有利時間窗口。7月25日中國人民銀行開展2000億MLF操作，這是一次在傳統(tǒng)月中到期時序貫操作窗口之外的月末非常規(guī)增量投放。從流動性投放量的角度來看，盡管上半年信用融資需求持續(xù)明顯降溫，信貸投放速度同比放緩，但流動性供給也已對應有所放慢，至6月出現(xiàn)央行進行大規(guī)模非公開操作投放的方式穩(wěn)定銀行資金面利率不至于大幅上行的情況，此前央行已經于7月15日以2.5%的利率投放1000億MLF，7月MLF凈投放量為1970億，顯示本次月末增加投放中長期基礎貨幣對于避免信貸擴張速度陡峭下滑具有重要的現(xiàn)實意義，穩(wěn)定作用強于寬松信號。從時間窗口來看，一方面日前公布的二季度經濟增速較一季度出現(xiàn)較為明顯的回落，房地產市場持續(xù)深度調整、地方債務風險加快化解處置也令相關領域投資呈現(xiàn)進一步的下行壓力，適度增加量的投放和適度下調利率是合理選項，并對近日政策利率和LPR同步小幅下調10BP的操作形成配合；另一方面，外部美元指數(shù)經過上半年連續(xù)上行的強勢階段后，近期因日本央行大舉干預日元匯率而暫時有所走弱，人民幣外溢性貶值壓力稍有緩解，搶抓窗口小幅投放可技術性避免對人民幣匯率形成新一輪明顯壓力。
　　更值得關注的是，本次MLF操作利率下行20BP，幅度與政策利率和LPR有所區(qū)別，并強調利率招標，意在強化MLF的數(shù)量型工具屬性，淡化政策利率屬性，有利于疏通從短端政策利率到長端債券和貸款利率市場化傳導機制的中端節(jié)點。此次操作，央行在公告中強調是“利率招標”方式，從而與作為政策利率工具的7天逆回購操作的固定利率、數(shù)量招標方式進行區(qū)別，明確了MLF操作的數(shù)量型工具屬性，淡化MLF工具所附利率的政策屬性。并且本次MLF操作的中標利率時隔11個月首度迎來下行，下調20BP至2.3%，大于日前7天逆回購利率和LPR同步下調的10BP幅度，從幅度上來看，我國原從短期到長期的政策利率曲線存在MLF所附一年期政策利率偏高的拐點異常，本次MLF利率下調幅度更大對這一問題進行了市場化方式的友好呼應，并考慮到時點上又特意選在政策利率調整之后，這種新的MLF操作模式進一步強化了MLF工具所附一年期利率在利率從短端政策利率向長端貸款市場和債券市場利率傳導過程中的市場化中繼節(jié)點屬性，有助于加快形成接近成熟市場的短端政策利率調整幅度較大、長端利率定價由長期增長趨勢和通脹目標決定作為“曲線支點”的逆周期市場化預期穩(wěn)定的利率傳導機制。
　　在近日央行通過多項工具加快疏通市場化利率傳導機制的同時，六大國有商業(yè)銀行今日同步宣布下調存款利率，且長端的下調幅度更大，增加了利率傳導機制最遠端的另一塊拼圖，有助于商業(yè)銀行以市場化方式穩(wěn)定凈息差，增強銀行體系系統(tǒng)性風險吸收和承擔能力。自去年以來在降息過程中商業(yè)銀行持續(xù)面臨凈息差收窄的現(xiàn)實壓力，核心原因是長端貸款利率政策屬性較強，下行過程中有明顯的放大效應，而銀行在存款端又有一定的慣性負債競爭思維。年初為穩(wěn)定房地產市場和促進地方債務風險化解一次性大幅調降了25BP 5YLPR之后，銀行存款利率下行幅度較小、進一步導致了凈息差的擠壓即是這種困境的一個生動寫照。近期7天逆回購利率和1Y、5YLPR同步下調10BP，MLF利率特意選在此之后以更大的市場化幅度下調，很大程度上意在增強商業(yè)銀行對長端利率的市場化定價主觀能動性。同時，近期監(jiān)管叫停手工補息，在商業(yè)銀行資產擴張速度隨企業(yè)和居民部門資產負債表擴張速度同步放緩的背景下，銀行負債競爭壓力邊際緩解，也強化了商業(yè)銀行以更大幅度下調存款端利率以穩(wěn)定凈息差的信心和決心。這本身也是貨幣信用體系在接近“流動性陷阱”環(huán)境下趨于中性的市場化利率傳導機制的最遠端的一塊拼圖。商業(yè)銀行（特別是大型國有銀行）利潤除直接用作補充核心一級資本之外，還有一部分構成財政非稅收入的主要來源之一，維持商業(yè)銀行的持續(xù)經營能力對于提升金融風險承擔能力、穩(wěn)定財政收入都具有系統(tǒng)重要性。
　　本次MLF新模式降息、以及存款利率長端更大幅度下調，構成利率傳導市場化機制在中端節(jié)點和遠端凈息差節(jié)點的兩塊新增拼圖。展望至年底，一方面考慮到貨幣寬松刺激信用擴張的能力持續(xù)衰減，以及避免低效產能無法出清和資金空轉套利風險的階段性目標，另一方面MLF并非效率最高、成本最低的長期流動性投放方式，且其利率仍無法完全擺脫政策屬性，與現(xiàn)代中央銀行制度和利率市場化傳導機制的要求仍存在一定沖突，我們預計在本次政策利率小幅下調并強化市場化利率傳導機制的一系列操作之后，MLF為代表的中長期流動性投放或階段性保持平穩(wěn)，直至9月在美聯(lián)儲大概率首降前后實施50BP的全面降準，以一次性補充中長期必要的流動性，避免新增信貸投放速度的過快放緩，預計年底M2同比增長6.3%左右。利率方面，維持年內7天逆回購利率、以及5YLPR傳導性保持不變的預測，而利率傳導曲線的中端一年期的MLF利率以及1YLPR，仍有一定的市場化單獨下調空間，以期修復更為陡