>> 民生證券-利率專題：債市，潛龍在淵-240725
| 上傳日期： |
2024/7/26 |
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pdf 共13頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評級： |
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作者： |
譚逸鳴 |
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7月22日，央行超預(yù)期降息落地，打開新一輪寬松窗口。市場與央行“博弈”之下，債市怎么看？本文聚焦于此。
上半年債市：做平曲線、做窄利差
2024年以來，新舊動能轉(zhuǎn)換背景下，經(jīng)濟(jì)修復(fù)整體呈波浪式運(yùn)行，有效需求仍不足，實體融資需求仍較弱，而政策發(fā)力總體較平穩(wěn)，尤其是財政發(fā)力偏緩，尚未帶動債券供給和信用持續(xù)擴(kuò)張。與此同時，貨幣政策維持平穩(wěn)寬松，這便致使廣義流動性向銀行間轉(zhuǎn)移，而4月以來隨著“手工補(bǔ)息”被禁，銀行間流動性又進(jìn)一步流向理財和債基等廣義基金，推動“資產(chǎn)荒”持續(xù)深化。
在此背景下，債市逐漸步入全面低利率的新階段，相應(yīng)呈現(xiàn)幾個新特征，整體而言是“做平曲線、做窄利差”：一季度，長債及超長債利率持續(xù)突破下行，曲線愈發(fā)平坦化，央行4月以來便多次提示長端風(fēng)險，長端利率下行速度有所放緩，整體進(jìn)入?yún)^(qū)間震蕩；二季度，“手工補(bǔ)息”被禁之下，理財和債基等廣義基金規(guī)模擴(kuò)張，推動信用債收益率及利差不斷壓降，超長信用債也愈發(fā)受關(guān)注。
債市后續(xù)怎么看？
當(dāng)前在新舊動能轉(zhuǎn)換背景下，貨幣信貸增長由供給約束已逐步轉(zhuǎn)為需求約束，對應(yīng)看到我國貨幣政策框架正處于轉(zhuǎn)型期，逐步淡化對于數(shù)量型指標(biāo)的關(guān)注、更加注重發(fā)揮利率調(diào)控的作用，下一階段全社會的信用擴(kuò)張將更依賴于直接融資。而從短期內(nèi)來看，尤其是當(dāng)前的過渡階段，除了股權(quán)融資，還有一個重要支撐便是財政融資，貨幣政策予以配合，以帶動債券供給和信用擴(kuò)張。
而從當(dāng)前宏觀圖景來看：一方面，我們預(yù)計下半年政府債供給或迎放量，供給高峰或落在三季度，將階段性緩解供需失衡；但另一方面，年內(nèi)財政是否會調(diào)整預(yù)算增加赤字，增量政策還有待觀察，且財政與貨幣協(xié)同發(fā)力或也還需進(jìn)一步深度溝通和配合，故而當(dāng)前財政發(fā)力對于信用擴(kuò)張的支撐作用，或還需合理評估。
貨幣和資金方面，我們預(yù)計仍將維持平穩(wěn)偏寬：一方面，為兼顧穩(wěn)增長、穩(wěn)匯率、防空轉(zhuǎn)及防風(fēng)險等多目標(biāo)，央行需提供適宜的流動性環(huán)境，維持資金均衡適度；另一方面，也需保持正常向上傾斜的收益率曲線，穩(wěn)住長端利率很重要。
綜合來看，當(dāng)前在缺資產(chǎn)、尤其是高票息資產(chǎn)的環(huán)境下，“資產(chǎn)荒”還將繼續(xù)演繹，階段性或有所緩解，但趨勢或難以扭轉(zhuǎn)，債市“潛龍在淵”，長久期票息資產(chǎn)仍占優(yōu)，對應(yīng)便衍生兩種策略：（1）超長利率債：從票息角度考慮，其仍有一定價值，做平空間仍然存在，只是節(jié)奏或不會很快。7/22央行降息10BP，一定程度打開債市利率尤其是中短端的下行空間，而長端受央行多次提示、借券賣債以及適當(dāng)減免MLF操作的質(zhì)押品等因素擾動下，易呈現(xiàn)慢漲快跌。但趨勢上看，當(dāng)前基本面和供需結(jié)構(gòu)仍支撐債市走牛，尤其是LPR調(diào)降后，考慮到銀行凈息差壓力，存款利率也將迎來新一輪調(diào)降，疊加債貸比價效應(yīng)，機(jī)構(gòu)仍有推動長端利率下行的動力，只是需考慮空間和賠率的問題。當(dāng)前央行尚無實質(zhì)性動作落地，資金面維持平穩(wěn)之下，市場仍有做平曲線的趨勢，但需防范過低點位下的回調(diào)風(fēng)險。綜合來看，當(dāng)前通過“存單+5Y、10Y利率債”組合以保持適當(dāng)久期或相對占優(yōu)。（2）超長信用債：或?qū)⒗^續(xù)做窄利差。今年以來超長債供給有所放量，票息難覓之下，其交易活躍度明顯提升，且超長債發(fā)行主體的信用資質(zhì)整體較好，信用風(fēng)險總體可控。綜合來看，超長信用債票息優(yōu)勢相對凸顯，但需結(jié)合考慮機(jī)構(gòu)自身負(fù)債端屬性予以配置。
風(fēng)險提示：政策不確定性；基本面變化超預(yù)期；海外地緣政治沖突。
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