>> 銀河證券-宏觀專題報(bào)告：人民幣走勢不會(huì)簡單重復(fù)-240724
| 上傳日期： |
2024/7/26 |
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| 格式： |
pdf 共42頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
詹璐,章俊,張迪 |
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歷史總是相似，卻并非簡單重復(fù)。人民幣兌美元匯率是四個(gè)因素共同作用的結(jié)果，中美名義經(jīng)濟(jì)增長、中美貨幣政策、外匯供求關(guān)系以及匯率政策。任何一個(gè)因素都不足以決定人民幣的走勢。四個(gè)因素并不總是同向，每個(gè)下行周期主導(dǎo)的因素也各不相同。2015年至今，人民幣總體經(jīng)歷了四輪下行周期，分別為時(shí)期Ⅰ (2015年8月至2016年末)、時(shí)期Ⅱ (2018年至2020年5月)、時(shí)期( 2022年3月至10月)、時(shí)期IⅣ (2023年2月至今）。然而四輪表現(xiàn)不盡相同。人民幣貶值時(shí)期并不一定對(duì)應(yīng)美元的走強(qiáng)，美元可能處于震蕩。時(shí)期Ⅰ和時(shí)期Ⅳ人民幣與美元的相關(guān)性較低，美元指數(shù)的波動(dòng)只能部分解釋人民幣匯率變化，可能因?yàn)檫@兩個(gè)時(shí)期均出現(xiàn)人民幣貶值預(yù)期較強(qiáng)，外匯供求關(guān)系對(duì)人民幣貶值構(gòu)成重要影響。我們發(fā)現(xiàn)很多現(xiàn)象可能與市場的慣性思維不同，比如人民幣貶值可能發(fā)生在中美名義經(jīng)濟(jì)增速差擴(kuò)大的時(shí)期。中國貿(mào)易順差最強(qiáng)勁的時(shí)段，也可能出現(xiàn)人民幣貶值。股票指數(shù)、10年期國債收益率與匯率走勢通常同向而行，但也會(huì)有長達(dá)半年左右的背離。一個(gè)非常值得關(guān)注的現(xiàn)象是，三輪人民幣貶值結(jié)束之時(shí)，都是美元指數(shù)出現(xiàn)拐點(diǎn)、轉(zhuǎn)為下行的時(shí)刻。第四輪壓力何時(shí)結(jié)束，美元指數(shù)的拐點(diǎn)可能是重要的信號(hào)。
即使未來人民幣匯率彈性增加，資產(chǎn)價(jià)格也不會(huì)簡單重復(fù)。現(xiàn)階段主導(dǎo)人民幣匯率貶值的因素主要來自中美名義經(jīng)濟(jì)增速差和外匯供求關(guān)系，而中美貨幣政策是中性影響因素，匯率政策則始終保持積極支撐。如果人民幣彈性在未來增加，可能對(duì)于名義經(jīng)濟(jì)增速、貨幣政策空間、國際收支平衡都產(chǎn)生積極影響。首先，有彈性的匯率有利于保持出口競爭力，并有助于推動(dòng)通脹溫和回升。其次，有助于貨幣政策空間的釋放，爭取更多貨幣寬松的空間。從宏觀經(jīng)濟(jì)總體看，現(xiàn)階段實(shí)際利率仍然偏高，需要進(jìn)一步調(diào)降。第三，彈性的匯率可以促進(jìn)國際收支再平衡，打破人民幣單邊貶值的預(yù)期。
彈性的匯率是打破貶值預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵。2024年以來，人民幣匯率與美元指數(shù)的相關(guān)性約64%，美元的波動(dòng)只能部分解釋人民幣匯率的變化。而人民幣匯率與日元的相關(guān)性約90%，市場可能在用交易日元的邏輯來交易人民幣，套息交易成為人民幣走弱的重要因素。市場主體明顯傾向于采取掉期而非結(jié)匯來獲取人民幣資金，外匯掉期中近端換出外匯數(shù)量顯著上升，相當(dāng)于增加人民幣負(fù)債和外幣資產(chǎn)。這會(huì)影響外匯市場的供求，造成匯率貶值的壓力。
短期人民幣仍有多重積極因素支撐，貶值壓力可控。美聯(lián)儲(chǔ)大概率9月開啟降息，復(fù)盤歷史上四次美聯(lián)儲(chǔ)首次開啟降息前后6個(gè)月的資產(chǎn)表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)美債收益率在首次降息的前后6個(gè)月均出現(xiàn)下跌，但美元指數(shù)和人民幣匯率則漲跌不一。人民幣匯率受到四個(gè)因素影響，單一因素?zé)o法決定走勢，但美債收益率下行對(duì)于中美利差的收窄有正向作用。其他有利因素還包括人民幣前期并沒有累積太多的貶值壓力、我國出口增速韌性較強(qiáng)、年底季節(jié)性結(jié)匯需求上升、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范化解帶來人民幣資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好的上行、如有需要穩(wěn)匯率政策可能加力、以及中國對(duì)外債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低等。
長期來看，人民幣不具備貶值基礎(chǔ)。2012年成為日元的拐點(diǎn)，在此之后日元總體處于貶值趨勢，這是因?yàn)?012年日本由不成熟債權(quán)國轉(zhuǎn)變?yōu)槌墒靷鶛?quán)國，對(duì)外貿(mào)易由順差轉(zhuǎn)為逆差，初次收入開始上升，同時(shí)對(duì)外凈資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生重要變化,直接投資占比上升，證券投資占比下降。根據(jù)國際收支發(fā)展階段論，中國處于從“債務(wù)償還國”至“不成熟債權(quán)國”的過渡階段，高額的貿(mào)易順差將構(gòu)成支撐人民幣長期走強(qiáng)的重要因素。同時(shí)人民幣國際化的推進(jìn)將帶來全球?qū)θ嗣駧判枨蟮纳仙?，在外匯供求關(guān)系方面給人民幣匯率以重要支撐。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1．貨幣政策理解不到位的風(fēng)險(xiǎn)
2．央行貨幣政策超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)
3．國內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行的風(fēng)險(xiǎn)
4．美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期超預(yù)期加長的風(fēng)險(xiǎn)
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