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信號(hào)意義：銅弱金強(qiáng)，利好利率敏感型資產(chǎn)
　　美聯(lián)儲(chǔ)利率周期是資產(chǎn)交易重要線索，首降作為重要利率拐點(diǎn)信號(hào)意義大，在其強(qiáng)脈沖下資產(chǎn)表征常具規(guī)律性。本輪特別處，是美國(guó)韌勁下利率反復(fù)，市場(chǎng)處左側(cè)并不敢前置交易。22年至今，兩次利率拐點(diǎn)交易被證偽，加重市場(chǎng)謹(jǐn)慎判斷拐點(diǎn)，傾向右側(cè)增配。我們認(rèn)為，9月首降或?yàn)榇蟾怕氏拢径葢?yīng)重視其信號(hào)意義和歷史表征，一旦落地，右側(cè)資金或?qū)?qiáng)化降息交易。歷史表征，首降是利率敏感性資產(chǎn)的重要拐點(diǎn)：1）商品市場(chǎng)，金銅共振走向分化。背后是弱經(jīng)濟(jì)與強(qiáng)流動(dòng)性，基本金屬將迎來(lái)美國(guó)衰退加速段的壓力測(cè)試，而貴金屬順延利率下行走牛；2）權(quán)益市場(chǎng)，大小票易切換，類成長(zhǎng)資產(chǎn)或?qū)⒆叱鋈鮿?shì)困境。過(guò)去2年強(qiáng)利率持續(xù)壓制小盤成長(zhǎng)估值，一旦利率預(yù)期松動(dòng)，其或?qū)⒂酗@著修復(fù)。當(dāng)然修復(fù)空間依舊取決于衰退強(qiáng)度與利率降幅。
　　交易節(jié)奏：三階段演繹，預(yù)期段-首降段-降息段
　　梳理90年至今四次降息，2019年最具參考性，圍繞首次降息，金屬板塊交易邏輯常分為三段：第一段/預(yù)期段，經(jīng)濟(jì)趨弱聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鴿，銅領(lǐng)銜大宗下跌，降息概率大幅提升。5-7月，以非農(nóng)與時(shí)薪等核心數(shù)據(jù)趨弱為信號(hào)，經(jīng)濟(jì)超預(yù)期啟幕衰退，進(jìn)而聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議首度轉(zhuǎn)鴿指引降息，致美債利率松動(dòng)。商品端，需求證偽銅領(lǐng)銜大宗快速跌完前期旺季漲幅。黃金轉(zhuǎn)向利率線索向上。第二段/首降段，經(jīng)濟(jì)延續(xù)弱勢(shì)，降息概率再升，資產(chǎn)充分計(jì)入首降預(yù)期后震蕩等待落地。8月，以首降落地為分界點(diǎn)：1）首降前，隨降息概率升至120%資產(chǎn)充分計(jì)入預(yù)期后，金銅均步入震蕩等待落地；2）落地后，市場(chǎng)轉(zhuǎn)向透支未來(lái)降息概率與次數(shù)，衰退交易提速，金強(qiáng)銅弱延續(xù)。第三段/降息段，隨降息推進(jìn)，利率下行助力地產(chǎn)企穩(wěn)回升，經(jīng)濟(jì)降速放緩，資產(chǎn)逐步從衰退轉(zhuǎn)向復(fù)蘇交易。8-10月，連續(xù)3次降息后經(jīng)濟(jì)降速放緩，利率下行觸發(fā)利率敏感型地產(chǎn)、制造部門開(kāi)始呈企穩(wěn)反轉(zhuǎn)跡象。衰退交易鈍化，金價(jià)顯著回調(diào)，而左側(cè)資金逐步布局銅等順周期資產(chǎn)。
　　黃金策略：主升延續(xù)，把握確定性，聚焦兩波交易節(jié)奏
　　黃金股在首降交易上漲確定性較強(qiáng)，本質(zhì)是對(duì)于利率敏感型資產(chǎn)，首降是重要利率拐點(diǎn)。作為金屬板塊少數(shù)逆周期品，其窗口內(nèi)兼具絕對(duì)/相對(duì)配置價(jià)值。趨勢(shì)上，黃金牛市“三階段”中第二段/降息預(yù)期交易是主升段，盈利估值易共振，彈性可觀。節(jié)奏上，黃金股或有兩波上行契機(jī)：1）首降前2-3月，延降息預(yù)期隨概率提升而漲；2）首降落地后1月內(nèi)，圍繞計(jì)入后續(xù)降息概率與次數(shù)而漲。信號(hào)上，銅領(lǐng)銜大宗急跌，常是交易啟幕重要契機(jī)。銅急跌表征商品市場(chǎng)對(duì)衰退確認(rèn)，通脹預(yù)期轉(zhuǎn)弱將打開(kāi)利率下行空間。落地本輪，當(dāng)前恰是銅領(lǐng)銜大宗下跌的重要契機(jī)。
　　金屬策略：輪動(dòng)有序，增配黃金+類成長(zhǎng)，靜待順周期資源整固
　　首次降息前后，金屬細(xì)分具分明輪動(dòng)規(guī)律，自“降息預(yù)期-降息落地-降息推進(jìn)”，常順延“黃金-新材料/新能源-順周期資源”：1）黃金超額收益時(shí)段，是降息預(yù)期到落地，處利率拐點(diǎn)上；2）在利率下行初期，類成長(zhǎng)資產(chǎn)將快速修復(fù)，新材料新能源細(xì)分或?qū)⑴苴A板塊。過(guò)去兩年受產(chǎn)業(yè)/基本面與美債利率/估值雙殺，板塊內(nèi)類龍頭磨底充分，配置盈虧強(qiáng)；3）在利率下行中期，隨地產(chǎn)制造企穩(wěn)，銅領(lǐng)銜順周期資源或在基本面助力下啟動(dòng)。本輪軟著陸概率較大，順周期的右側(cè)機(jī)會(huì)或不會(huì)等太久。落地當(dāng)下，金屬板塊內(nèi)部建議增配黃金+類成長(zhǎng)，靜待順周期資源整固。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、美聯(lián)儲(chǔ)降息態(tài)度發(fā)生大幅轉(zhuǎn)向；2、“黑天鵝”外部擾動(dòng)影響；3、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；4、歷史經(jīng)驗(yàn)失效。