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核心結(jié)論
　　一、特朗普第一任期所實(shí)施的政策對(duì)通脹提振有限。首先，從宏觀背景來看，2016-2017年美國(guó)貨幣政策處于緩慢的加息周期，流動(dòng)性收緊抑制需求以減少通脹壓力。2016年受益于奧巴馬政府推行的“再工業(yè)化”政策，美國(guó)設(shè)備投資增速和制造業(yè)PMI先后觸底反彈。2017年特朗普上臺(tái)后，推行擴(kuò)張性的財(cái)政政策，持續(xù)刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，帶動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷攀升。其次，回顧2017年-2021年，特朗普?qǐng)?zhí)政第一任期，強(qiáng)力推行保守的移民政策，但是并未造成薪資通脹螺旋。2017年1月至2019年1月，美國(guó)非農(nóng)企業(yè)平均時(shí)薪增幅為0.8%，但是主要由服務(wù)部門提供，商品部門中制造業(yè)薪資反而有所回落，或表明特朗普政策在實(shí)際操作中可能產(chǎn)生雙刃劍。第三，關(guān)稅和通脹之間的關(guān)聯(lián)并非完全正比。從美國(guó)最終居民消費(fèi)來看，特朗普政府在上一任期增加的關(guān)稅對(duì)本土通脹所產(chǎn)生的影響較小。美國(guó)關(guān)稅的同比增速?gòu)?016年的-0.6%上升至2019年的71.4%，但是美國(guó)核心PCE同比增速則僅從同期的1.6%上升至1.65%。另外，從大宗商品本身來看，關(guān)稅對(duì)商品僅產(chǎn)生暫時(shí)的影響，遠(yuǎn)不如疫情后供應(yīng)鏈中斷帶來的價(jià)格沖擊。
　　二、若特朗普當(dāng)選，大同小異的政策下，通脹漲幅或?qū)⒏哂谏弦蝗巍哪壳懊裾{(diào)情況來看，哈里斯趕超特朗普，但是最終結(jié)果仍存不確定性。一方面在美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美股下行過程中，對(duì)民主黨不利。另一方面，搖擺州民調(diào)方面，特朗普支持率仍然相對(duì)領(lǐng)先。從宏觀和政策背景來看，首先，疫情之后，美國(guó)貨幣流通增速上行，或意味著無論誰上臺(tái)，貨幣政策的寬松都將提振本輪通脹中樞。其次，若特朗普政府上臺(tái)，這一輪關(guān)稅或點(diǎn)燃再滯脹組合。不同于上一任時(shí)期，關(guān)稅主要集中在資本品中，這一輪全面的商品增加關(guān)稅或更容易提高已經(jīng)與高通脹作斗爭(zhēng)的消費(fèi)者價(jià)格。第三，從勞動(dòng)力市場(chǎng)來看，特朗普嚴(yán)厲限制移民入境，收緊勞動(dòng)力市場(chǎng)供需比，通脹預(yù)期或?qū)⒎磸?fù)。美國(guó)2024年7月平均時(shí)薪同比增長(zhǎng)3.6%，高于2017年1月的2.4%，和特朗普第一任期對(duì)比，薪資通脹的中樞提高。第四，對(duì)比2024年和2016年的共和黨黨綱來看，特朗普政府更加推進(jìn)“美國(guó)優(yōu)先”，且對(duì)于貨幣政策的干預(yù)度有所上行，或不利于控制通脹。
　　三、大選結(jié)束前，美元資產(chǎn)波動(dòng)率或較高。拜登退選后，市場(chǎng)對(duì)“特朗普交易”做定價(jià)，美債收益率曲線變陡，不僅暗示市場(chǎng)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景持謹(jǐn)慎態(tài)度，也表明了對(duì)未來通脹的擔(dān)憂。隨著從“特朗普交易”過渡為“哈里斯交易”，疊加日元套息交易逆轉(zhuǎn)，10年美債收益率下行，美股也出現(xiàn)下挫。往后看，我們認(rèn)為短期美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否真正衰退是影響資本市場(chǎng)最核心的變量，中期資本市場(chǎng)的走勢(shì)還是取決于大選后的政策導(dǎo)向。
　　四、風(fēng)險(xiǎn)提示：全球流動(dòng)性緊張，對(duì)大選和金融市場(chǎng)擾動(dòng)超預(yù)期；滯脹壓力重新走高，美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控貨幣政策的難度加大；地緣政治擾動(dòng)超預(yù)期。