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受益特別國(guó)債支持，新開(kāi)工項(xiàng)目高增或刺激河北白酒市場(chǎng)需求。23年以河北為代表的多地遭遇了洪澇、臺(tái)風(fēng)等災(zāi)害，為此我國(guó)在23Q4增加發(fā)行特別國(guó)債1萬(wàn)億元。其中，河北積極爭(zhēng)取國(guó)債資金用于災(zāi)后恢復(fù)重建和防減救災(zāi)工程建設(shè)。作為特別國(guó)債政策的主要受益大省之一，24年1-6月河北省固定資產(chǎn)新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃總投資累計(jì)同比增速達(dá)到20%，使今年以來(lái)河北省經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對(duì)較好。白酒消費(fèi)與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)繁榮程度以及工程建設(shè)項(xiàng)目開(kāi)展息息相關(guān)，24年河北白酒市場(chǎng)需求有望得到刺激。
　　河北白酒競(jìng)爭(zhēng)格局邊際改善，中低端來(lái)自叢臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)減弱。河北省飲酒量較大、偏好低度與濃香酒、整體主流消費(fèi)價(jià)格帶偏低。23年河北白酒市場(chǎng)規(guī)模約370億元，對(duì)應(yīng)19-23年yoy為17%。23年其白酒消費(fèi)主流價(jià)格帶約150元，低于安徽、江蘇。需求側(cè)，隨著河北省內(nèi)雄安新區(qū)打造疏解北京非首都功能集中承載地，京津冀進(jìn)一步深化協(xié)同發(fā)展，省內(nèi)人均消費(fèi)提升有望帶動(dòng)白酒消費(fèi)價(jià)格帶進(jìn)一步向安徽等市場(chǎng)靠齊。供給側(cè)，地產(chǎn)酒老白干等發(fā)力布局次高端，全國(guó)低度高端酒勢(shì)頭良好，預(yù)計(jì)將引領(lǐng)河北白酒消費(fèi)升級(jí)。23H2起叢臺(tái)人事調(diào)整，我們預(yù)計(jì)其進(jìn)入管理、庫(kù)存、經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)等的階段性調(diào)整期。作為河北地產(chǎn)酒最大競(jìng)對(duì)，叢臺(tái)調(diào)整使老白干在省內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境邊際改善。預(yù)計(jì)老白干將抓住機(jī)遇，進(jìn)一步提升河北省內(nèi)市占率。
　　降本增效、費(fèi)用聚焦，利潤(rùn)率改善空間大。老白干的費(fèi)用率處于上市白酒公司中較高水平，使其以往凈利率較低。在當(dāng)前白酒消費(fèi)整體承壓的背景下，公司更加注重降本增效和費(fèi)用聚焦，其費(fèi)用率具備較大下降空間。24Q1公司銷(xiāo)售費(fèi)用率為22.9%，同比-3.0pct，凈利率為12.05%，同比+1.84pct，已經(jīng)呈現(xiàn)銷(xiāo)售費(fèi)用率改善帶動(dòng)盈利能力提升的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)后續(xù)盈利能力的持續(xù)提升將助力老白干盈利增長(zhǎng)。
　　武陵酒強(qiáng)勢(shì)引領(lǐng)高端增長(zhǎng)，深度全省化可期。武陵酒持續(xù)深耕消費(fèi)者培育，有望長(zhǎng)期承接湖南市場(chǎng)本土高端醬酒消費(fèi)需求。其堅(jiān)持以短鏈直連終端為主的渠道模式，使廠家有動(dòng)銷(xiāo)、終端有利潤(rùn)，具備良好健康的庫(kù)存和價(jià)盤(pán)，短期深度全省化、長(zhǎng)期邁向全國(guó)化可期。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　我們維持預(yù)測(cè)公司24-26年每股收益分別為0.91、1.18、1.45元。沿用FCFF估值方法，計(jì)算公司權(quán)益價(jià)值為233.31億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)25.50元，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：河北省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇、武陵醬酒增長(zhǎng)不及預(yù)期、消費(fèi)升級(jí)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、假設(shè)條件變化影響測(cè)算結(jié)果風(fēng)險(xiǎn)