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事件
　　 2024年08月22日，天潤乳業(yè)發(fā)布2024年半年度報(bào)告。
　　投資要點(diǎn)
　　▌營收穩(wěn)中有升，供需失衡壓制盈利
　　公司2024H1總營收14.43億元（同增4%），歸母凈利潤0.28億元（同減122%），主要系加大牛只處置力度/計(jì)提存貨減值準(zhǔn)備與生物性資產(chǎn)減值準(zhǔn)備/新農(nóng)乳業(yè)虧損所致，扣非歸母凈利潤0.24億元（同減80%）。其中2024Q2公司營收8.03億元（同增6%），收入保持穩(wěn)健，歸母凈利潤-0.32億元（同減146%），扣非歸母凈利潤0.01億元（同減98%）。盈利端，由于行業(yè)供給過剩下噴粉壓力大，上游養(yǎng)殖端低迷，牛只毛利倒掛，2024H1毛利率同減3pct至17.30%，銷售/管理費(fèi)用率分別為5.97%/3.53%，分別同增1pct/1pct，費(fèi)用率保持上行，系宣傳促銷投入加大/折舊攤銷費(fèi)用增加/融資增加所致，綜合來看，2024H1凈利率同減-12pct至2.93%。
　　▌乳制品量跌價(jià)增，疆外市場穩(wěn)健開發(fā)
　　分產(chǎn)品看，2024Q2常溫乳制品/低溫乳制品/畜牧業(yè)產(chǎn)品/其他產(chǎn)品營收分別為4.17/3.40/0.27/0.01億元，分別同比2%/+8%/+117%/-57%，低溫乳制品表現(xiàn)回暖，2024H1乳制品銷量14.90萬噸（同增2%），噸價(jià)0.91萬元/噸（同減0.4%），乳制品量增價(jià)跌，主要系公司根據(jù)市場需求推出低端產(chǎn)品，通過產(chǎn)品矩陣做市場鋪貨，現(xiàn)階段以保銷量提份額為主線適當(dāng)讓渡價(jià)格帶，后續(xù)公司借助產(chǎn)品推新維穩(wěn)利潤空間，品牌勢能釋放后盈利能力將持續(xù)回升。分銷售模式看，2024Q2經(jīng)銷/直銷渠道營收分別為6.87/0.98億元，分別同增2%/18%。分區(qū)域看，2024Q2疆內(nèi)/疆外營收分別為3.55/4.30億元，分別同比-10%/+19%，截至2024H1末，公司總經(jīng)銷商972家，較年初凈增加增加42家，其中疆內(nèi)/疆外經(jīng)銷商數(shù)量分別凈變化-1/+43家，公司在穩(wěn)固疆內(nèi)市場的基礎(chǔ)上，梳理疆外KA等渠道挖掘增量，企政聯(lián)合發(fā)揮國企優(yōu)勢做新品推廣，推進(jìn)全國化布局。
　　▌?dòng)A(yù)測
　　我們看好公司疆內(nèi)市場乳制品龍頭地位鞏固，疆外擴(kuò)張持續(xù)進(jìn)行中，新農(nóng)并表影響有望逐步減弱，新品研發(fā)提升長期價(jià)值。根據(jù)半年報(bào)，我們調(diào)整2024-2026年EPS分別為0.44/0.48/0.51（前值為0.55/0.68/0.80）元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為16/15/14倍，維持“買入”投資評(píng)級(jí)。
　　▌風(fēng)險(xiǎn)提示
　　宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、原材料上漲風(fēng)險(xiǎn)、低溫產(chǎn)品增長不及預(yù)期、競爭進(jìn)一步加劇、產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期等。