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2024年2季度收入略低于預(yù)期，但毛利率和凈虧損好于預(yù)期。2季度小鵬汽車營收81億元（人民幣，下同），環(huán)比上升23.9%，略低于市場和我們預(yù)期5%。汽車銷量3萬輛，環(huán)比增長38.4%。大眾合作收入持續(xù)入賬令服務(wù)和其他收入環(huán)比增長28.8%至12.9億元，服務(wù)和其他收入毛利率穩(wěn)定在54%。2季度毛利率14%，環(huán)比上升1.1百分點(diǎn)，好于市場和我們預(yù)期的11-12%，其中汽車毛利率6.4%，環(huán)比上升0.9百分點(diǎn)，我們認(rèn)為主要受惠成本下降和銷量環(huán)比回升帶來的規(guī)模效應(yīng)。小鵬2季度維持高效的成本控制，好于我們預(yù)期。研發(fā)/銷售費(fèi)用環(huán)比微增8.6%/增長13.3%，占收入比例環(huán)比下降。4季度公司凈虧損12.8億元，好于市場和我們預(yù)期，主要受惠毛利率和費(fèi)用支出好于預(yù)期。
　　小鵬汽車指引2024年3季度營收91億元至98億元，同比增加約6.7-14.9%/環(huán)比上升12.3-21.0%；車輛交付量為4.1萬-4.5萬輛，同比增2.5-12.5%/環(huán)比上升35.7-49.0%，意味著9月交付量有可能達(dá)到2萬輛的水平，符合我們的預(yù)期。
　　M03定價(jià)將決定下半年銷量節(jié)奏。小鵬的指引意味著9月交付2萬輛，按照目前7-8月的銷量測算，M03很大可能在9月交付約1萬輛。我們認(rèn)為M03的定位在10-15萬元之間的入門車型，首月1萬輛的交付量符合我們的預(yù)期。我們更為關(guān)注其穩(wěn)態(tài)銷量的表現(xiàn)。參考之前的新車型G6和X9的熱度一般只能持續(xù)3-4個(gè)月，因此我們認(rèn)為M03營銷推廣至關(guān)重要。但是我們從渠道觀察，小鵬前期營銷的重點(diǎn)更多是在M03的空間和操控配置上，而未提及智駕。我們認(rèn)為小鵬的純視覺智駕方案有可能首發(fā)在4季度發(fā)布的P7+上，而不會(huì)在M03上首發(fā)，有可能影響潛在客戶的意向。因此我們認(rèn)為更積極的定價(jià)將有助支持M03的穩(wěn)態(tài)銷量。
　　維持中性，業(yè)績符合預(yù)期。我們認(rèn)為大眾的合作收入已經(jīng)大致反映在股價(jià)上，銷量的增長將會(huì)左右股價(jià)的表現(xiàn)。小鵬將于8月27日公布M03最終價(jià)格。我們會(huì)在之后回顧我們的盈利預(yù)測。我們維持中性評級和目標(biāo)價(jià)。