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業(yè)績：高基數(shù)下收入利潤短期承壓
　　24H1實(shí)現(xiàn)收入771.71億元，YOY-2.76%；歸母凈利潤12.08億元，YOY10.08%；扣非歸母凈利潤11.80億元，YOY-8.90%。
　　24Q2實(shí)現(xiàn)收入366.99億元，YOY-1.52%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.70億元，YOY14.31%；扣非歸母凈利潤6.59億元，YOY-8.81%。
　　成長性：基層醫(yī)療渠道拓展提速，“三新兩化”戰(zhàn)略持續(xù)兌現(xiàn)
　　按渠道拆分來看，公司上半年第三終端增速顯著高于其他終端增速，其中基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)收入38.19億元，YOY+4.77%。我們預(yù)計(jì)高增或與公司加大優(yōu)質(zhì)基層醫(yī)療渠道拓展力度有關(guān)，截至24H1公司基層及民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)有效客戶數(shù)達(dá)29.09萬家，YOY+24%。隨著區(qū)域醫(yī)聯(lián)體建設(shè)、醫(yī)療資源下沉加速推進(jìn)，作為基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)渠道布局最廣泛的流通服務(wù)商，我們看好公司后續(xù)承接工業(yè)端營銷渠道改革帶來的業(yè)務(wù)新機(jī)遇。創(chuàng)新業(yè)務(wù)方面，萬店加盟延續(xù)“量價(jià)齊升”趨勢，24H1公司萬店加盟實(shí)現(xiàn)收入24.19億元，YOY+47.32%，好藥師加盟店數(shù)達(dá)到24387家，YOY+29%，加盟店數(shù)與單店創(chuàng)收水平同步快速提升，在七統(tǒng)一政策以及內(nèi)部數(shù)字化能力持續(xù)建設(shè)提升、品種數(shù)量持續(xù)豐富的趨勢下，看好萬店加盟未來延續(xù)高速增長。CSO總代業(yè)務(wù)方面，24H1公司器械總代實(shí)現(xiàn)收入44.42億元，YOY+20.45%，上半年新引進(jìn)過億產(chǎn)品線1條，過千萬產(chǎn)品線2條；藥品總代CSO業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入54.20億元，YOY9.52%，如剔除流感等個(gè)別季節(jié)性疾病品種影響，銷售收入同比增長36.44%，上半年新引進(jìn)過億新品8個(gè)，過千萬新品11個(gè)。我們認(rèn)為公司總代CSO業(yè)務(wù)已經(jīng)進(jìn)入能力驗(yàn)證過后的持續(xù)釋放階段，未來看好公司與國內(nèi)藥企、跨國藥企的持續(xù)新品承接支撐高增持續(xù)。展望來看，在行業(yè)承壓的背景下，我們看好公司三新兩化戰(zhàn)略的持續(xù)兌現(xiàn)（ “新產(chǎn)品、新零售、新醫(yī)療、數(shù)字化和不動(dòng)產(chǎn)證券化（REITs）），支撐其實(shí)現(xiàn)逆勢增長。
　　盈利能力：總體趨穩(wěn)，創(chuàng)新戰(zhàn)略拓展帶來部分費(fèi)用投入階段性增加
　　24H1公司歸母凈利率為1.56%，YOY-0.13pct；24Q2公司歸母凈利率為1.83%，YOY-0.27pct。24H1公司毛利率7.92%，YOY-0.5pct;24Q2公司毛利率為8.70%，YOY-0.68%。我們認(rèn)為毛利率的波動(dòng)或和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，集采提質(zhì)擴(kuò)面帶來的季度波動(dòng)有關(guān)，公司毛利率依然保持在歷史合理區(qū)間。而凈利率的小幅下滑或和公司在數(shù)字化轉(zhuǎn)型、“三花”戰(zhàn)略及創(chuàng)新業(yè)務(wù)帶來費(fèi)用端的投入提升有關(guān)。展望來看，我們預(yù)計(jì)在創(chuàng)新業(yè)務(wù)的占比提升趨勢下，看好公司總體盈利能力或持續(xù)保持向上趨勢。
　　經(jīng)營質(zhì)量：賬期基本持平，對(duì)上游議價(jià)能力持續(xù)強(qiáng)化
　　24Q2公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為4.53億元，環(huán)比實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。24H1公司應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)為69.82天，同比基本持平；應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)為43.61天，同比提升約4.4天。隨著公司規(guī)模持續(xù)提升，總代產(chǎn)品數(shù)持續(xù)增長，我們看好其對(duì)上游的議價(jià)能力持續(xù)提升，資金周轉(zhuǎn)效率持續(xù)增強(qiáng)。
　　盈利預(yù)測與估值
　　我們預(yù)測2024-2026年公司收入分別為1618/1758/1919億元，對(duì)應(yīng)增速分別為7.78%/8.65%/9.12%；預(yù)計(jì)歸母凈利潤分別為23.92/26.90/29.98億元，同比增速分別為10.04%/12.43%/11.49%，2024年8月28日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)2024年P(guān)E為10倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　行業(yè)加速出清下導(dǎo)致上下游經(jīng)營短期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；創(chuàng)新分銷業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)務(wù)杠桿及籌融資風(fēng)險(xiǎn)