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基本事件
　　公司24H1營收205.24億元，同比+6.11%，歸母凈利潤17.58億元，同比+40.49%，2024H1扣非歸母凈利潤18.17億元，同比+49.17%。單Q2營收103.39億元（同比+8.41%，環(huán)比+1.51%），歸母凈利8.02億元（同比+16.94%，環(huán)比16.13%），扣非歸母凈利8.65億元（同比+30.01%，環(huán)比-9.20%），業(yè)績(jī)符合預(yù)期，其中Q2非經(jīng)損失6283萬元，主要系南寧園區(qū)進(jìn)行固定資產(chǎn)清理。
　　24H1營收同比增長，業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)健
　　24H1公司非涂布文化紙/銅版紙/牛皮箱板紙/溶解漿/化機(jī)漿/化學(xué)漿營收70.18/21.20 /52.02/17.73/8.29/7.90億元，分別在營業(yè)收入中占比34.19%/10.33%/25.35%/8.64%/4.04%/3.85%；24H1公司非涂布文化紙/銅版紙/牛皮箱板紙/溶解漿/化機(jī)漿/化學(xué)漿毛利率分別為17.99%/17.89%/14.57%/20.96%/23.21%/19.02%，同比分別+2.35pct/+5.72pct/+2.41pct/+4.73pct/+1.30pct/-1.52pct。4月中旬至今，終端需求較為平淡，原紙價(jià)格呈現(xiàn)走弱趨勢(shì)，用漿成本環(huán)比提升，Q2盈利能力環(huán)比略降。
　　展望24H2，文化用紙8月底首發(fā)漲價(jià)函、9-10月秋季招標(biāo)開始后，提價(jià)有望傳導(dǎo)，預(yù)計(jì)Q3成本提升、噸利環(huán)比下降，Q4使用Q3低價(jià)漿、盈利環(huán)比回暖；箱板紙中秋備貨平淡，價(jià)格偏弱，期待Q4修復(fù)；溶解漿進(jìn)口供應(yīng)偏緊、Q3景氣略回升，盈利及銷量環(huán)比向好。
　　利潤率同比提升，費(fèi)用率控制良好、負(fù)債率降低
　?。?）利潤率：24Q2公司銷售毛利率17.16%（同比+1.03pct、環(huán)比-0.84pct），實(shí)現(xiàn)歸母凈利率7.76%（同比+0.57pct、環(huán)比-1.63pct），盈利能力同比改善，主要系原材料成本較上年同期降低。
　?。?）期間費(fèi)用率：24Q2期間費(fèi)用率為6.92%（同比-1.59pct），其中銷售費(fèi)用率為0.42%（同比+0.04pct），管理+研發(fā)費(fèi)用率為4.49%（同比-0.95pct），財(cái)務(wù)費(fèi)用率為2.01%（同比-0.67pct）。
　?。?）營運(yùn)效率與資產(chǎn)質(zhì)量：24Q2公司應(yīng)收賬款29.73億元（同比+2.11億元），應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)21.61天（同比-1.63天），應(yīng)付票據(jù)及賬款合計(jì)39.40億元（同比-11.45億元）?，F(xiàn)金流方面，24Q2經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為24.40億元（同比0.01億元），存貨45.87億元（同比+1.64億元），存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)48.74天（同比4.58天）。24Q2末資產(chǎn)負(fù)債率為46.79%（同比-4.06pct）。
　　優(yōu)化漿紙產(chǎn)業(yè)鏈布局，林漿紙一體化熨平周期波動(dòng)
　　2023年末公司漿、紙合計(jì)產(chǎn)能已突破1200萬噸，新增產(chǎn)能方面，南寧一期生活用紙預(yù)計(jì)2024年三季度試產(chǎn)，南寧二期包裝用紙（PM11/PM12）預(yù)計(jì)2025Q4試產(chǎn)，南寧二期萬噸特種紙配套35萬噸化學(xué)漿及15萬噸機(jī)械漿持續(xù)建設(shè)中；兗州顏店3.7萬噸特種紙項(xiàng)目預(yù)計(jì)2025年上半年試產(chǎn)，后續(xù)規(guī)劃建設(shè)14萬噸特種紙二期項(xiàng)目。隨著公司多元化、漿紙一體化產(chǎn)品布局更加完善，綜合靈活調(diào)配能力更優(yōu)，周期波動(dòng)中盈利確定性更強(qiáng)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　公司為多元化紙種、林漿紙一體化領(lǐng)先的造紙龍頭，老撾基地木片資源壁壘深厚。預(yù)計(jì)24-26年分別營收420.44/436.86/495.56億元，同比分別+6.32%/+ 3.81%/+13.44%；歸母凈利潤33.88/38.34/43.03億元，同比+9.79% /+13.17%/+12.24%，對(duì)應(yīng)PE分別為10X/9X/8X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　下游景氣度波動(dòng)，原材料價(jià)格大幅波動(dòng)，主要產(chǎn)品價(jià)格大幅下降。