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主要觀點(diǎn)：
　　事件
　　2024年8月24日，澤璟制藥發(fā)布2024年中期報(bào)告，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.41億元，同比+9.44%；歸母凈利潤(rùn)-0.67億元，同比虧損減少41.75%；扣非歸母凈利潤(rùn)-0.72億元，同比虧損減少44.33%。單季度來看，公司2024Q2收入為1.32億元，同比+18.45%；歸母凈利潤(rùn)為-0.27億元，同比虧損減少52.57%；扣非歸母凈利潤(rùn)為-0.72億元，同比虧損減少54.81%，二季度銷售增長(zhǎng)較快，虧損快速收窄。
　　點(diǎn)評(píng)
　　產(chǎn)品增收費(fèi)用率繼續(xù)收窄，授權(quán)款改善現(xiàn)金流
　　2024年上半年，公司整體毛利率為92.73%，同比+0.23個(gè)百分點(diǎn)；期間費(fèi)用率129.79%，同比-25.33個(gè)百分點(diǎn)；其中銷售費(fèi)用率49.94%，同比-3.56個(gè)百分點(diǎn)；管理費(fèi)用率10.98%，同比+8.04個(gè)百分點(diǎn)；財(cái)務(wù)費(fèi)用率-6.38%，同比-4.89個(gè)百分點(diǎn)；研發(fā)費(fèi)用率75.26%，同比24.92個(gè)百分點(diǎn)；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為1.13億元，同比+184.17%，報(bào)告期內(nèi)公司收到合作方就澤普凝的獨(dú)家推廣授權(quán)款，使經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量大幅增加。
　　吉卡昔替尼雙劑型推進(jìn)，覆蓋腫瘤及免疫布局廣泛
　　鹽酸吉卡昔替尼片（原鹽酸杰克替尼片）治療骨髓纖維化適應(yīng)癥在上市審評(píng)階段，有望成為首個(gè)治療骨髓纖維化的JAK抑制劑國(guó)產(chǎn)新藥。2024年上半年，吉卡昔替尼在多項(xiàng)適應(yīng)癥取得積極成果，廣泛布局腫瘤及自身免疫疾病領(lǐng)域。（1）治療重癥斑禿的多中心、隨機(jī)、雙盲、安慰劑平行對(duì)照III期臨床主試驗(yàn)達(dá)到了主要療效終點(diǎn)，達(dá)到統(tǒng)計(jì)顯著性，是該適應(yīng)癥進(jìn)度領(lǐng)先的國(guó)產(chǎn)JAK抑制劑新藥；（2）中重度特應(yīng)性皮炎和強(qiáng)直性脊柱炎處于III期臨床試驗(yàn)階段，下半年有望得到關(guān)鍵數(shù)據(jù)讀出；（3）吉卡昔替尼片治療特發(fā)性肺纖維化的II期臨床研究取得成功結(jié)果；（4）公司正在開展中重度斑塊狀銀屑病的II期臨床試驗(yàn)；（5）其片劑劑型與外用軟膏劑劑型在治療12歲及以上青少年和成人非節(jié)段型白癜風(fēng)患者的II/III期臨床試驗(yàn)獲得了臨床批件。
　　三抗平臺(tái)走出驗(yàn)證階段，自有生產(chǎn)體系擴(kuò)充綜合實(shí)力
　　公司積極開發(fā)具有全球領(lǐng)先性和競(jìng)爭(zhēng)力的系列雙/三特異性抗體，其中ZG005、ZGGS18、ZGGS15已經(jīng)完成了劑量爬坡并進(jìn)入I/II期臨床試驗(yàn)。關(guān)鍵性產(chǎn)品ZG006是全球首個(gè)CD3/DLL3/DLL3抗體，銜接腫瘤細(xì)胞和T細(xì)胞，將T細(xì)胞拉近腫瘤細(xì)胞，從而利用T細(xì)胞特異性殺傷腫瘤細(xì)胞,其用于治療晚期實(shí)體瘤的臨床試驗(yàn)申請(qǐng)已獲FDA和NMPA批準(zhǔn)，目前已獲得FDA孤兒藥資格認(rèn)定，在中國(guó)的I/II期臨床試驗(yàn)正在開展中。
　　公司具備生產(chǎn)化學(xué)藥品的片劑和膠囊劑以及重組蛋白質(zhì)藥物原液和制劑的生產(chǎn)線及相應(yīng)生產(chǎn)能力，具體包括口服固體制劑車間1（用于商業(yè)化生產(chǎn)多納非尼片）和口服固體制劑車間2（擬用于商業(yè)化生產(chǎn)吉卡昔替尼片）；重組蛋白藥物生產(chǎn)車間1用于商業(yè)化生產(chǎn)重組人凝血酶，重組蛋白藥物生產(chǎn)車間2可以滿足重組人促甲狀腺激素的生產(chǎn)需求。公司自有的制劑生產(chǎn)體系便于控制成本、穩(wěn)定出貨，并為未來成長(zhǎng)為綜合型制藥企業(yè)打下基礎(chǔ)。
　　投資建議
　　考慮到澤普凝目前還處于市場(chǎng)進(jìn)入階段，以及里程碑款收入確認(rèn)方式，我們對(duì)產(chǎn)品銷售預(yù)測(cè)進(jìn)行調(diào)整，預(yù)計(jì)公司2024~2026年收入分別6.73/18.18/30.81億元（前值為9.4/18.8/29.5億元），分別同比增長(zhǎng)74.2%/170.0%/69.5%，歸母凈利潤(rùn)分別為-1.18/1.21/3.04億元（前值為-1.6/1.0/2.7億元），分別同比增長(zhǎng)57.6%/202.3%/151.3%，對(duì)應(yīng)估值為虧損/123X/49X。看好公司澤普凝、吉卡昔替尼的商業(yè)化前景，多個(gè)FIC管線的推進(jìn)為公司帶來長(zhǎng)期增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，公司有望成為下一代綜合型創(chuàng)新制藥企業(yè)。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　新藥研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)、審批準(zhǔn)入不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)、銷售浮動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)