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公司發(fā)布2024年中報(bào)：24H1營收18.06億元/yoy+0.52%，歸母凈利潤1.46億元/yoy-13.89%，扣非歸母凈利潤1.32億元/yoy-2.72%（24H1政府補(bǔ)助同比減少2898萬元），若剔除股權(quán)激勵費(fèi)用（24H1為519萬元，23H1不存在該費(fèi)用）影響，24H1扣非歸母凈利潤較23H1持平略增。分季度看，24Q1/Q2營收分別同比+11.8%/-8.9%，歸母凈利潤分別同比+11.6%/-38.6%，扣非歸母凈利潤分別同比+20.3%/-27.6%，Q2國內(nèi)消費(fèi)轉(zhuǎn)弱、公司基數(shù)較高（23Q2營收同比+17%、歸母凈利同比+287%、扣非凈利同比+346%），業(yè)績有所承壓。
　　我們預(yù)計(jì)24H1線下渠道保持增長、線上小幅下滑。1）電商渠道：為公司優(yōu)勢渠道，近年來公司在電商渠道持續(xù)推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，短期受到部分新興品牌低價(jià)競爭策略一定沖擊，同時(shí)23H1電商基數(shù)較高，我們估計(jì)24H1電商渠道收入低單位數(shù)下滑。我們認(rèn)為公司作為行業(yè)較早重點(diǎn)布局電商渠道的龍頭，電商運(yùn)營具備領(lǐng)先優(yōu)勢，未來隨消費(fèi)環(huán)境改善有望恢復(fù)穩(wěn)健增長。2）線下渠道：我們判斷上半年保持凈開店（70+家），帶動線下渠道收入同比增長中單位數(shù)，公司維持全年新開200家、凈開100家+門店的開店目標(biāo)。
　　毛利率提升、費(fèi)用率提升較多、凈利率承壓下降。1）毛利率：24H1同比+1.96pct至41.87%，其中Q1/Q2分別同比+1.73/+2.23pct，我們判斷線上渠道毛利率在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化帶動下進(jìn)一步提升，線下渠道毛利率預(yù)計(jì)同比持平。2）期間費(fèi)用率：24H1同比+2.61pct至32.63%，其中Q1/Q2分別同比+0.93/+4.58pct至29.65%/35.69%。Q2銷售費(fèi)用率同比+2.75pct、管理費(fèi)用率同比+1.23pct，主要來自廣告營銷相關(guān)支出、工資性支出、股權(quán)激勵費(fèi)用增多，我們預(yù)計(jì)下半年公司將加大費(fèi)用管控。3）歸母凈利率：24H1同比-1.35pct至8.09%，其中Q1/Q2分別同比-0.03/-2.87pct至10.2%/5.92%，Q2因費(fèi)用率提升較多凈利率下降。
　　存貨壓力有所增加，預(yù)計(jì)下半年逐步消化，現(xiàn)金流短期下滑。1）存貨：24H1存貨10.82億元/yoy+12.76%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增多10天至175天，市場需求疲軟、618期間銷售不及預(yù)期、以及提前儲備原材料導(dǎo)致存貨有所增加，預(yù)計(jì)下半年有望逐步消化。2）現(xiàn)金流：24H1經(jīng)營性活動凈現(xiàn)金流2313萬元/yoy-88.63%，主因支付貨款、工資性支出增加，現(xiàn)金流壓力預(yù)計(jì)年底將得到緩解。截至24H1末貨幣資金7.3億元/-30%。
　　盈利預(yù)測與投資評級：公司為國內(nèi)家紡龍頭，24H1國內(nèi)消費(fèi)疲軟，線上競爭加劇+高基數(shù)下銷售有所承壓，線下渠道凈開店帶動收入保持增長，利潤方面受費(fèi)用率提升及政府補(bǔ)助減少影響有所承壓，扣非凈利相對堅(jiān)挺，公司預(yù)計(jì)下半年將加強(qiáng)費(fèi)用管控。考慮終端消費(fèi)偏弱，我們將24-25年歸母凈利潤從4.34/4.90億元下調(diào)至3.74/4.22億元，增加26年預(yù)測值4.71億元，對應(yīng)24-26年P(guān)E分別為8/7/6X，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：終端消費(fèi)持續(xù)低迷，開店不及預(yù)期，競爭加劇。