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核心觀點(diǎn)
　　金蝶國際作為國內(nèi)行業(yè)云轉(zhuǎn)型引領(lǐng)者，厚積薄發(fā)，實(shí)現(xiàn)云收入占比超80%，利潤釋放在即。一方面，所處ERP行業(yè)，受益“數(shù)字化+國產(chǎn)化+ AI”三重驅(qū)動的需求釋放；另一方面，云產(chǎn)品經(jīng)過多年投入與打磨，中小企業(yè)產(chǎn)品線已逐步進(jìn)入穩(wěn)態(tài)釋放利潤期，大企業(yè)市場持續(xù)突破，自身優(yōu)勢逐步凸顯。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年實(shí)現(xiàn)凈利潤為-0.92/0.45/5.42億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額分別為8.97/14.63/20.08億元，考慮到公司凈利潤扭虧且保持高速增長，經(jīng)營性現(xiàn)金流量持續(xù)優(yōu)化，維持“買入”評級。
　　現(xiàn)狀：云占比超過80%，合同負(fù)債總額已居中國軟件行業(yè)第一
　　公司深耕ERP領(lǐng)域數(shù)十年，已逐步完成云SaaS轉(zhuǎn)型，24H1云收入占比達(dá)83.2%。產(chǎn)品端，蒼穹&星瀚2023年收入9.81億元，簽訂合同金額14億元；星空連續(xù)19年是IDC中國成長型企業(yè)應(yīng)用軟件市占率第一，2023年收入19.52億元。公司核心云產(chǎn)品收入及訂單持續(xù)增長，截至24H1，合同負(fù)債已達(dá)33.67億元，已居中國軟件行業(yè)第一。
　　行業(yè)驅(qū)動力（Beta）：數(shù)字化+國產(chǎn)化+ AI，三重驅(qū)動需求釋放1）數(shù)字化：2022年我國數(shù)據(jù)經(jīng)濟(jì)規(guī)模已達(dá)50.2萬億，ERP系統(tǒng)作為企業(yè)數(shù)字化管理的核心工具直接受益；2）國產(chǎn)化：考慮當(dāng)前國內(nèi)ERP的高端市場中，SAP等海外廠商產(chǎn)品占比仍較高，基于供應(yīng)鏈安全的角度，大企業(yè)市場中的國產(chǎn)軟ERP替換空間仍較大；3）AI：一方面，AI對于數(shù)據(jù)分析、流程執(zhí)行等都有較好與ERP產(chǎn)品結(jié)合的點(diǎn)，可以提升用戶體驗(yàn)感與效率。另一方面，AI大模型的云部署要求也促進(jìn)企業(yè)對公有云接受程度提升，利好云ERP廠商。
　　自身優(yōu)勢（Alpha）：云能力厚積薄發(fā)，大企業(yè)市場持續(xù)突破
　　1）中小企業(yè)市場是基本盤，云化穩(wěn)態(tài)后實(shí)現(xiàn)盈利能力提升。星空2024H1實(shí)現(xiàn)凈金額續(xù)費(fèi)率（NDR）95%，經(jīng)營利潤率20%；精斗云2024H1實(shí)現(xiàn)凈金額續(xù)費(fèi)率（NDR）87%，經(jīng)營利潤率40%，均高于軟件時(shí)代。
　　2）大企業(yè)市場，公司通過蒼穹、星涵等產(chǎn)品線實(shí)現(xiàn)突破。2024H1實(shí)現(xiàn)新簽約客戶數(shù)275個(gè)，新簽合同金額9億元，訂閱ARR增速+29%，通過大企業(yè)市場突破，提升整體營收天花板。
　　盈利預(yù)期與可比公司估值：1）基于當(dāng)前財(cái)務(wù)處理方式，預(yù)計(jì)2025年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡；2）基于我們的盈利預(yù)測，金蝶國際2024-2026年P(guān)/S估值分別為3.15/2.79/2.42x，可比公司2024-2026年平均P/S為6.76/5.55/4.58x；金蝶國際2024-2026年P(guān)/OCF估值分別為22.39/13.72/10.00x，可比公司2024-2026年平均P/OCF為33.61/24.82/20.17x。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析
　?。?）盈利不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：前述報(bào)告的盈利預(yù)測內(nèi)容是基于業(yè)務(wù)正常發(fā)展的中性判斷，如果宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境持續(xù)弱勢，企業(yè)對于數(shù)字化的需求延遲甚至收縮，可能會對公司的經(jīng)營造成不利影響；
　?。?）市場競爭風(fēng)險(xiǎn)：ERP領(lǐng)域主要競爭對手包括海外的SAP、Oracle，以及國內(nèi)的用友網(wǎng)絡(luò)、浪潮軟件等。上述海外龍頭具有較大資產(chǎn)規(guī)模和較久品牌認(rèn)知度；國內(nèi)對手則同樣具備本土化的優(yōu)勢。隨著競爭逐步加劇，如公司不能充分發(fā)揮和維持現(xiàn)有的競爭優(yōu)勢，則有可能導(dǎo)致公司市場份額的下降，從而導(dǎo)致公司業(yè)務(wù)毛利率和盈利能力下滑；
　?。?）產(chǎn)品研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：公司在核心云產(chǎn)品持續(xù)投入研發(fā)，推出蒼穹、星瀚、星空、星辰、精斗云等一系列產(chǎn)品，未來還將進(jìn)一步加大對星空旗艦版的研發(fā)。如果公司相關(guān)研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期，或者產(chǎn)品性能不能滿足客戶需求，可能會造成公司客戶流失，從而影響公司經(jīng)營情況；
　?。?）政策推進(jìn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：目前，國家出臺了一系列政策推進(jìn)國央企數(shù)字化轉(zhuǎn)型和國產(chǎn)化替代。公司正持續(xù)拓展大型企業(yè)客戶，且這類客戶對于政策較為敏感。如果相關(guān)政策的落地節(jié)奏不及預(yù)期，可能會延遲公司產(chǎn)品的推廣的進(jìn)度；
　?。?）云化推廣不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：國內(nèi)大型企業(yè)重視數(shù)據(jù)安全和經(jīng)營穩(wěn)定，其出于對數(shù)據(jù)泄露、數(shù)據(jù)濫用等安全風(fēng)險(xiǎn)，以及對云服務(wù)供應(yīng)商可靠性的考慮，對公有云的接受程度較低，或?qū)⒂绊懝驹朴嗛啴a(chǎn)品的推廣進(jìn)度。