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今年6月以來，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)遭遇了前所未見的挑戰(zhàn)，為什么從常見的各類估值指標(biāo)來看早應(yīng)見底的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，卻仍在下跌？投資者該如何應(yīng)對(duì)？ 
　　常用估值體系還能解釋本輪轉(zhuǎn)債調(diào)整嗎？ 
　　我們重新審視了現(xiàn)有的轉(zhuǎn)債估值體系，指引的方向依然有效。從使用率最高的分平價(jià)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率來看，轉(zhuǎn)債估值主要受三個(gè)方面因素的影響：正股預(yù)期、純債收益（替代效應(yīng)）以及流動(dòng)性（市場(chǎng)需求），當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)面對(duì)的問題顯然集中在前兩個(gè)方面。其中，正股預(yù)期自今年5月之后，右側(cè)趨勢(shì)暫不明顯，債市參與者提前贖回產(chǎn)品，使得轉(zhuǎn)債時(shí)常相對(duì)正股超調(diào)。純債收益方面，雖然目前債券市場(chǎng)靜態(tài)收益處于歷史低位，但從邊際變化的角度來看，連續(xù)幾年的8-10月都成為債市波動(dòng)的“多事之秋”。無論轉(zhuǎn)債倉位年內(nèi)表現(xiàn)如何，作為一個(gè)小規(guī)模的補(bǔ)充收益品種，都容易受到純債行情的擾動(dòng)。
　　“黑暗森林”式定價(jià)主導(dǎo)本輪信用風(fēng)波的極端交易
　　不過上述兩個(gè)估值影響要素并不足以解釋本輪轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的調(diào)整幅度，這其中債底成為了始料未及的沖擊。
　　但嶺南轉(zhuǎn)債在違約之前，機(jī)構(gòu)基本已沒有持倉，為何還會(huì)引發(fā)如此大的風(fēng)波？其一，轉(zhuǎn)債參與資金更體現(xiàn)債市風(fēng)險(xiǎn)偏好，正股調(diào)整會(huì)導(dǎo)致的“固收-”擔(dān)憂，使得交易行為放大風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊的負(fù)反饋。其二，也是容易被忽略的因素，當(dāng)擔(dān)憂情緒蔓延至理財(cái)?shù)荣Y管產(chǎn)品的負(fù)債端機(jī)構(gòu)時(shí)，個(gè)券風(fēng)險(xiǎn)帶來的可能是大面積贖回。其三，基于“優(yōu)汰劣勝”強(qiáng)贖機(jī)制以及前期中小盤品種發(fā)行熱潮，近年來轉(zhuǎn)債整體資質(zhì)中樞有所下降。其四，近期中低資質(zhì)品種的定價(jià)法則，趨近于所謂的“黑暗森林”，面對(duì)不確定性，提前出庫竟成為占優(yōu)選擇（雖然這并不符合集體理性）。
　　投資者應(yīng)當(dāng)如何應(yīng)對(duì)呢？首先，保持對(duì)正股、純債、流動(dòng)性、信用資質(zhì)、機(jī)構(gòu)行為等要素的持續(xù)跟蹤，尊重轉(zhuǎn)債產(chǎn)品的復(fù)雜特征，不拘泥于歷史有效策略，靈活調(diào)整策略。
　　具體而言，本輪風(fēng)波的本質(zhì)是在正股行情趨弱、純債預(yù)期波動(dòng)的背景下，“黑暗森林”式的極端交易，即使風(fēng)險(xiǎn)尚未完全消退，市場(chǎng)當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)收益特征也已經(jīng)無比清晰——優(yōu)勢(shì)在于歷史級(jí)的賠率和性價(jià)比，弱勢(shì)在于難以有效控制的波動(dòng)。
　　基于收益荒背景，我們毫不懷疑轉(zhuǎn)債市場(chǎng)未來的估值修復(fù)。對(duì)于負(fù)債端穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)，當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的靜態(tài)收益已經(jīng)值得布局。但對(duì)于負(fù)債端波動(dòng)敏感的產(chǎn)品，我們更加建議參與大盤底倉品種以及跌至債底附近的主流白馬品種，未來大幅加倉增配仍需等待正股右側(cè)信號(hào)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　美聯(lián)儲(chǔ)政策存在不確定性；權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)格加速輪動(dòng)。