事件：
上半年收入、歸母凈利潤(rùn)同比+17.6%/+230.1%，凈利率提升明顯
開潤(rùn)股份發(fā)布2024年中報(bào)。公司2024年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.3億元，同比增長(zhǎng)17.6%，歸母凈利潤(rùn)2.5億元、同比增長(zhǎng)230.1%，扣非凈利潤(rùn)1.6億元、同比增長(zhǎng)85.0%，EPS為1.03元。
上半年公司歸母凈利率同比提升8.7PCT至13.5%，主要系毛利率提升及費(fèi)用率下降，以及2024年6月末公司收購(gòu)優(yōu)衣庫(kù)針織服裝核心供應(yīng)商上海嘉樂的控制權(quán)實(shí)現(xiàn)并表，因此獲得投資收益9631萬元貢獻(xiàn)。分季度來看，24Q1/Q2公司單季度收入分別同比+22.9%/+12.8%，歸母凈利潤(rùn)分別同比+103.0%/+341.0%，歸母凈利率分別同比+3.1/+14.3PCT至7.8%/19.2%。
點(diǎn)評(píng)：
上半年2B/2C業(yè)務(wù)收入同比+21.6%/-2.5%，國(guó)內(nèi)/國(guó)外收入同比+8.0%/+20.9%
分業(yè)務(wù)來看：24年上半年代工制造2B業(yè)務(wù)/品牌經(jīng)營(yíng)2C業(yè)務(wù)收入占總收入的比重分別為83.5%/15.4%，收入分別同比+21.6%/-2.5%。2B業(yè)務(wù)中箱包代工制造/服裝代工制造收入占2B業(yè)務(wù)總收入的比重分別為82.1%/17.9%，收入分別同比+22.0%/+19.9%；2C業(yè)務(wù)中線上銷售/分銷銷售收入占比分別30.5%/69.5%，收入分別同比+25.2%/-11.1%，其中線上銷售增速較快主要系90分入駐了美國(guó)亞馬遜等海外線上平臺(tái)，海外市場(chǎng)銷售初具規(guī)模；分銷銷售下滑主要系公司優(yōu)化海外分銷渠道，淘汰了部分非核心品類線下分銷商。
分品類來看：24年上半年旅行箱/包袋/服裝/其他產(chǎn)品收入占總收入的比重分別為16.9%/66.8%/14.9%/1.3%，收入分別同比-3.4%/+25.6%/+19.9%/-28.3%。
分地區(qū)來看：24年上半年國(guó)內(nèi)/國(guó)外收入占總收入的比重分別為23.2%/76.8%，收入分別同比+8.0%/+20.9%。
產(chǎn)能方面：24年上半年公司總產(chǎn)能為2132萬件，同比增加9.5%，總產(chǎn)能利用率為91.2%，同比提升8.5PCT，其中國(guó)內(nèi)/國(guó)外產(chǎn)能占比分別為33.8%/66.2%（國(guó)外主要為印度/印尼），產(chǎn)能利用率分別為93.6%/90.0%，分別同比+6.9/+9.4PCT。目前公司在建產(chǎn)能主要為印尼箱包與服裝生產(chǎn)基地及產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目建設(shè)。
毛利率提升、費(fèi)用率下降，嘉樂并表致存貨增加，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流減少
毛利率：24年上半年毛利率同比提升2.3PCT至23.9%。分業(yè)務(wù)來看，2B業(yè)務(wù)/2C業(yè)務(wù)24年上半年毛利率各為23.7%/25.2%，分別同比+3.1/-1.2PCT，其中2B業(yè)務(wù)毛利率提升主要系客戶及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，海外產(chǎn)能利用率持續(xù)釋放，以及供應(yīng)鏈效率提升貢獻(xiàn)；2C業(yè)務(wù)再分渠道來看，線上/分銷渠道毛利率分別為38.6%/19.4%，分別同比+1.8/-3.9PCT，線上毛利率提升系公司渠道精細(xì)化運(yùn)營(yíng)及跨境電商平臺(tái)毛利率較高貢獻(xiàn)；分銷毛利率下降主要系短期內(nèi)分銷價(jià)格調(diào)整影響。分品類來看，旅行箱/包袋/服裝24年上半年毛利率分別為25.1%/28.2%/4.2%，分別同比-0.1/+3.6/-1.3PCT。分季度來看，24Q1/Q2單季度毛利率分別同比+2.4/+2.1PCT至24.2%/23.7%。
費(fèi)用率：24年上半年期間費(fèi)用率同比下降0.5PCT至14.2%，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為5.4%/5.9%/2.1%/0.7%，分別同比-0.8/-0.4/+0.3/+0.5PCT。分季度來看，24Q1/Q2單季度期間費(fèi)用率分別同比-3.0/+1.9PCT，其中Q2費(fèi)用率提升主要為財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比提升1.7PCT。
其他財(cái)務(wù)指標(biāo)：1）存貨24年6月末較24年初增加46.3%至7.2億元，同比增加82.8%，存貨增加主要系上海嘉樂納入合并報(bào)表范圍所致，箱包/服裝存貨分別同比-9.6%/+31.6%；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為79天，同比增加5天。2）應(yīng)收賬款24年6月末較24年初增加64.9%至9.8億元，同比增加60.0%；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為77天，同比增加14天。3）經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流上半年為606萬元，同比減少97.5%，主要系上半年購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金增加所致。
上半年業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，嘉樂并表、印尼產(chǎn)能稀缺性凸顯
2024年6月，公司取得上海嘉樂的控制權(quán)并并表，主營(yíng)業(yè)務(wù)在箱包代工制造業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，全面進(jìn)入紡織服裝及面料生產(chǎn)制造領(lǐng)域。分業(yè)務(wù)來看，上半年公司2B業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，公司深耕優(yōu)質(zhì)品牌客戶，發(fā)揮多元化布局的產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)，其中箱包代工業(yè)務(wù)方面，公司在Nike、迪卡儂、VF、戴爾、惠普、華碩、Puma、優(yōu)衣庫(kù)等客戶中的份額均穩(wěn)步提升，訂單數(shù)量增速較快；服裝代工業(yè)務(wù)方面，上半年公司將上海嘉樂納入合并報(bào)表范圍，嘉樂立足印尼產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)，深耕優(yōu)衣庫(kù)，并新拓Adidas、Puma、MUJI等客戶。2C業(yè)務(wù)受終端需求波動(dòng)影響收入有所下滑，90分品牌深化出海戰(zhàn)略，拓展跨境電商平臺(tái)，海外銷售初具規(guī)模；小米箱包持續(xù)推出新品，并開設(shè)天貓小米箱包旗艦店。
我們期待公司2B業(yè)務(wù)中印尼產(chǎn)能繼續(xù)發(fā)揮稀缺性優(yōu)勢(shì)，箱包及服裝代工發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，提升市場(chǎng)份額；2C業(yè)務(wù)穩(wěn)健前行，拓展全球市場(chǎng)機(jī)會(huì)。考慮公司上半年業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼和嘉樂并表影響，我們上調(diào)公司24~26年盈利預(yù)測(cè)（歸母凈利潤(rùn)較前次盈利預(yù)測(cè)分別上調(diào)36%/2%/2%），對(duì)應(yīng)24/25/26年EPS分別為1.54/1.62/2.01元，PE分別為12/12/10倍，上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)外需求疲軟；原材料價(jià)格上漲；品類和客戶拓展不及預(yù)期；并購(gòu)整合不及預(yù)期。
