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事項(xiàng)：
　　頤海國際公告24年中期業(yè)績，期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)主營收入29.27億元，同比增長12%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.08億元，同比減少13.8%，歸母凈利率為11%（-3pct）。凈利潤主要受到匯兌損失增加，政府補(bǔ)助減少，以及營銷費(fèi)率上升影響，分紅比例提升，每股派息0.2825元，派息9成左右。
　　評論：
　　關(guān)聯(lián)方（主要是海底撈，特海，蜀海集團(tuán)）業(yè)務(wù)中速食及復(fù)調(diào)增長亮眼，主要原因是新品冒菜及麻辣燙調(diào)味料產(chǎn)品上市，及速食品類中膨化和鹵味食品銷量增加，24H1關(guān)聯(lián)方實(shí)現(xiàn)收入9.89億元，同比增長11.5%，其中火鍋底料/中式復(fù)調(diào)/方便食品分別實(shí)現(xiàn)收入8.87/0.24/0.78億元，同比增長5.7%/29.9%/167.7%，24H1關(guān)聯(lián)方收入占比為33.8%（去年同期為33.9%），其余業(yè)務(wù)收入占比為66.2%（去年同期為66.1%）。
　　第三方業(yè)務(wù)中復(fù)調(diào)及速食表現(xiàn)較好，24H1第三方實(shí)現(xiàn)收入19.38億元，同比增長12%，其中火鍋調(diào)味料/中式復(fù)調(diào)/方便食品分別實(shí)現(xiàn)收入8.6/4.3/6.23億元，同比+5.6%/24.1%/14.5%，第三方復(fù)調(diào)受益于小龍蝦調(diào)味料新品上市及B端客戶定制調(diào)味料增加，速食方面主要系小火鍋產(chǎn)品升級和新品上市。
　　毛利率由于關(guān)聯(lián)方調(diào)價略降，銷售費(fèi)用率上升，24H1公司毛利率為30%（-0.5pct），分不同品類來看，火鍋調(diào)味料關(guān)聯(lián)方毛利率-3.6pct至14.7%，第三方毛利率+0.4pct至48.4%，中式復(fù)合調(diào)味料關(guān)聯(lián)方毛利率+3.9pct至18.6%，第三方毛利率+1.6pct至35.6%，方便速食關(guān)聯(lián)方毛利率-8.8pct至14.8%，第三方毛利率+2.7pct至25.9%。經(jīng)銷開支占比+2.8pct至12%，主要是廣告營銷和運(yùn)輸費(fèi)用增加。管理費(fèi)用占比-0.6pct至4.8%。24年上半年公司堅(jiān)持以創(chuàng)新委員會統(tǒng)籌產(chǎn)品研發(fā)，蓄力B端市場開拓，滿足B端客戶多樣化需求，上半年共推出50+產(chǎn)品，包括零添加系列，快捷菜系列，小龍蝦調(diào)味料及多種方便速食的新口味。24年上半年餐飲及食品公司渠道收入占比為2.3%，同比+1pct。
　　產(chǎn)能逐步投放，未來有望持續(xù)釋放產(chǎn)能：霸州二期工廠24年Q1投產(chǎn)，規(guī)劃方便速食產(chǎn)能2.8萬噸，主要覆蓋華北及東北區(qū)域的速食銷售；安徽科技牛油生產(chǎn)基地引進(jìn)先進(jìn)牛油生產(chǎn)線，實(shí)現(xiàn)原料升級，一期規(guī)劃產(chǎn)能5.7萬噸，24Q2已投產(chǎn)，預(yù)計(jì)重點(diǎn)覆蓋集團(tuán)內(nèi)部需求，并開發(fā)B端客戶，泰國工廠年規(guī)劃產(chǎn)能1.5萬噸，已于23年Q2投產(chǎn)，目前主要輻射東南亞市場，后續(xù)將逐步供應(yīng)海外其他區(qū)域。
　　盈利預(yù)測、估值及投資評級：我們認(rèn)為：公司賽道優(yōu)越，以現(xiàn)有的強(qiáng)大品牌+靈活的制度、較強(qiáng)激勵賣“成癮性”單品，銷售端以合伙人/師徒制進(jìn)行強(qiáng)激勵。關(guān)聯(lián)方需求穩(wěn)定，第三方發(fā)力產(chǎn)品組織建設(shè)，同時拓展B端渠道，但考慮到消費(fèi)需求的不確定性，我們下調(diào)2024-2026年EPS預(yù)測至0.84、0.96、1.07元（前值為0.93元、1.05元、1.17元），當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為12倍、11倍、10倍。給予24年15倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價為13.80港元（當(dāng)前匯率），維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價格上漲壓力；關(guān)聯(lián)方海底撈門店擴(kuò)張不及預(yù)期及調(diào)價影響；第三方渠道拓展不及預(yù)期；新產(chǎn)品推廣不及預(yù)期；產(chǎn)能釋放不及預(yù)期