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冷凍烘焙承壓，奶油業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼
　　24H1營(yíng)收/歸母凈利/扣非凈利17.8/1.4/1.2億（同比+8.9%/+25.0%/+20.7%）；對(duì)應(yīng)24Q2營(yíng)收/歸母凈利/扣非凈利8.7/0.6/0.6億（同比+2.8%/+0.3%/3.5%）。收入端，24H1冷凍烘焙收入下滑，奶油業(yè)務(wù)持續(xù)高增，尤其是稀奶油產(chǎn)品增長(zhǎng)亮眼；分渠道來(lái)看，24H1稀奶油拉動(dòng)餅房渠道增長(zhǎng)，商超渠道收入同比個(gè)位數(shù)下滑，餐飲新零售渠道同比增長(zhǎng)近25%，Q2增長(zhǎng)降速。利潤(rùn)端，24Q2毛利率同比-1.1pct，24Q2歸母/扣非凈利率同比-0.2pct/持平。展望下半年，稀奶油新產(chǎn)線投放、冷凍烘焙新品上市有望貢獻(xiàn)收入增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)24-26年EPS為1.46/1.79/2.03元，參考可比公司24年平均PE 20x（Wind一致預(yù)期），給予公司24年20xPE，目標(biāo)價(jià)29.20元，“買(mǎi)入”。
　　24H1冷凍烘焙業(yè)務(wù)承壓，奶油業(yè)務(wù)增長(zhǎng)亮眼
　　24H1冷凍烘焙食品/奶油/水果制品/醬料實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.6/4.3/0.8/1.0億，同比-0.2%/+82.7%/-14.1%/-2.9%，稀奶油產(chǎn)品持續(xù)放量，貢獻(xiàn)主要收入增長(zhǎng)。24H1經(jīng)銷(xiāo)/直銷(xiāo)渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.7/8.0億，同比+10.5%/+7.2%。24H1公司流通餅房渠道收入占比接近55%、同比增長(zhǎng)近15%，受益于稀奶油產(chǎn)品的需求旺盛，頭部經(jīng)銷(xiāo)商銷(xiāo)售拉動(dòng)效果明顯；餐飲新零售渠道有序拓展，24H1收入增長(zhǎng)接近25%，Q2增長(zhǎng)降速；商超渠道收入24H1同比個(gè)位數(shù)下滑，主因山姆部分產(chǎn)品階段性下架所致。公司持續(xù)推進(jìn)餅房渠道大客戶維系、餐飲渠道場(chǎng)景化搭建、商超渠道新品跟進(jìn)工作，全方面促進(jìn)增長(zhǎng)。
　　24H1毛利率/凈利率同比-0.3/-0.2pct，盈利能力短期承壓
　　24H1毛利率同比-0.3pct至32.6%（24Q2同比-1.1pct），其中冷凍烘焙食品/奶油/水果制品/醬料毛利率同比-0.7/-3.9/+0.1/+3.3pct。24H1銷(xiāo)售費(fèi)用率同比+0.1pct至12.1%（24Q2同比+0.1pct），部分業(yè)務(wù)推廣的費(fèi)用有所增長(zhǎng)，公司向核心經(jīng)銷(xiāo)商提供更多信貸支持，增強(qiáng)他們的周轉(zhuǎn)能力；24H1管理費(fèi)用率同比-0.5pct至7.0%（24Q2同比-0.3pct）；24H1研發(fā)費(fèi)用率同比-0.3pct至3.9%（24Q2同比-0.5pct）。綜合影響下，24H1公司歸母凈利率/扣非凈利率同比+1.0/+0.7pct至7.6%/7.0%（24Q2同比-0.2pct/持平）。
　　期待經(jīng)營(yíng)改善，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
　　考慮終端烘焙產(chǎn)品消費(fèi)需求仍然平淡，預(yù)計(jì)24-26年EPS 1.46/1.79/2.03元（前次1.58/1.99/2.23元），目標(biāo)價(jià)29.20元（前次44.31元），維持“買(mǎi)入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)加劇、行業(yè)需求不達(dá)預(yù)期、食品安全問(wèn)題。