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下調(diào)至“持有”評級：伊利無疑是中國乳制品行業(yè)的龍頭企業(yè)，品牌力強大，基本面穩(wěn)健。然而，面對乳制品行業(yè)市場需求增速放緩，我們擔心伊利未來的利潤增長空間會受到一定的限制。與蒙牛不同，伊利整體品類更平衡，沒有太大的短板，經(jīng)營效率已達到較高的水準。這也意味著，在收入增速放緩的情況下，伊利降本增效的空間相對較小，繼續(xù)提升利潤率的難度比蒙牛更大。我們預測伊利未來2-3年收入增速維持在中單位數(shù)，利潤增速為中到高單位數(shù)。基于以上凈利潤增速，我們認為伊利目前的估值（13x 2025 P/E）缺乏足夠的性價比?？紤]到行業(yè)前景較為不明朗，我們下調(diào)伊利至“持有”評級，下調(diào)目標價至人民幣24.5元（14x 2025 P/E）。
　　未來收入增速取決于終端需求的恢復：受公司清理渠道庫存的影響，1H24液體乳收入同比下滑13%。排除清庫存的影響，我們預計1H24伊利終端液奶動銷同比下滑個位數(shù)。管理層表示液奶渠道調(diào)整7月已結束，目前渠道庫存已回到較為健康的水平。公司2H24將對發(fā)貨節(jié)奏保持謹慎，2H24液奶收入基本取決于終端需求的恢復情況。令人欣慰的是，伊利奶粉收入1H24同比增長7.3%，好于大部分同業(yè)。管理層預計2H24奶粉收入有望維持1H24的趨勢。公司有信心未來恢復中至高個位數(shù)的收入增速，但面對短期行業(yè)疲弱的需求，我們對長期收入增速持謹慎態(tài)度。
　　盈利能力提升空間相對有限：伊利1H24收入同比下降幅度（-9.5%）小于蒙牛（-12.6%），但其銷售費用同比未能實現(xiàn)下降，令其經(jīng)營利潤率小幅收窄。這從側面體現(xiàn)了伊利進一步降本增效的空間相對較小。管理層目標扣除一次性收益，2024全年利潤率水平保持平穩(wěn)（相較蒙牛經(jīng)營利潤率30-50bps擴張），2025年凈利率達到9%（2023年核心凈利率已達到8.5%以上）。在乳制品行業(yè)收入增速放緩、高端化受限的大趨勢下，我們認為伊利要持續(xù)提升盈利能力的難度大于蒙牛。
　　加大股東回報，從成長股轉型為價值股：管理層表示未來幾年分紅率不會低于70%，分紅額將持續(xù)增長?；诋斍肮蓛r，2025年股息率已達到6.2%。基于伊利當前的規(guī)模及行業(yè)趨勢，我們認為伊利未來幾年的成長性已不大，但伊利的品牌力強大，基本面穩(wěn)健，現(xiàn)金流優(yōu)秀。若公司能進一步加大股東回報，則有望幫助公司進一步釋放投資價值。
　　投資風險：1）行業(yè)競爭加??；2）需求下降；3）原材料成本提升